評估

人行為何不加息？

從6月20日起，中國央行上調存款類金融機構，
人民幣存款準備金率0.5個百分點。
這是年內央行第6次上調法定存款準備金率，
自2010年1月18日以來，央行已經上調12次了。
這次上調後，大型金融機構存款準備金率已高達21.5%，
創歷史新高。

自2010年下半年以來，為遏制不斷攀高的CPI，
央行一方面在上調法定準備金上頻頻有動作
（甚至被人們謔稱為「央行月事」），
已經凍結商業銀行和金融機構資金15萬多億；
另一方面，在CPI高企不下的情況下（五月份創5.5%的新高），
央行在加息上卻甚為謹慎和行動遲緩。

今年以來，才有兩次加息（2月9日和4月6日），
且每次加息的幅度也只有0.25個百分點。
到目前為止，一年期定期存款利率，也只有3.25%。

於是，人們不禁要問：
為什麼央行在上調法準金上頻頻有動作、大刀闊斧，
且看來似乎沒有封頂之虞，
而在加息上卻是步履蹣跚、謹小慎微？
央行背後的考慮和理由到底在哪裡？

即使沒學過任何經濟學，人們也會大致推知，
央行提高商業銀行法準金，其作用在於控制貨幣供給；
而央行升息，則主要在於遏制貨幣需求。
一方面，貨幣供給被控制的特緊、特嚴；
另一方面，央行卻在遏制貨幣需求上幾乎沒作為。
這樣一來，中國的貨幣市場焉能會有均衡？
中國宏觀經濟還不會「被扭曲」和「被畸形」？

就目前中國經濟格局來看，央行升息，
可以抑制貸款需求，減少企業和個人的投資衝動，
對消費品物價和房價上漲肯定會有一定的抑制作用。
再說，在CPI高過銀行一年期存款利息225個基點的情況下，
央行遲遲不上調人民幣存貸款的基準利率，
使居民和企業的儲蓄一直為實際負利率。
這無疑又是在替政府向全國老百姓徵收
一種高達1.7萬億以上的「通貨膨脹稅」。

當為不為，有諸多理由須為卻不為，
央行的難處和隱憂到底在什麼地方？

追問這個問題，學界和財經媒體界許多人的第一個發現是：
如果央行升息，
一些有著巨額公開和隱性負債的地方政府首先就受不了。
到底全國地方政府的負債有多少？
目前很難說得清楚的。

央行和財政部的專家去年估計說大約有7到8萬億；
按照銀監會最近的數據，到2010年末，
各種地方政府融資平台的貸款餘額約為9.1萬億元；
根據央行6月1日發布的《2010中國區域金融運行報告》，
其中指出1萬多家地方政府融資平台的貸款，
佔了當地人民幣各項貸款餘額的比例不超過30%，
有人甚至估算地方政府負債總額會超過14萬億。
不管這個數字是多少──這可能是個永遠也查不清、
弄不準的數字但是至少目前在10萬億上下已經是個很大的數字了。
在此格局中，如果央行升息，一些負債纍纍的地方政府如果不破產，
也只能從銀行借新款，還舊債和付利息，無疑日子將會很難過。

這裡要補充的是，上述談的還僅僅是地方政府的負債問題。
大家可能還忘記了，在目前54萬多億的全國本外幣貸款餘額中，
又有多大比重貸給了各級政府和國有部門？
各級政府和國有部門（包括大學和各種國有企事業單位等）的銀行負債纍纍，
如果加息，無疑會加重這些國有部門和機構的還款負擔。
央行遲遲不升息，是否有這重考慮？

世上許多事情好像都可從兩面看，目前加息也是如此。
如果反過來看央行加息的好處，
加息不是正好遏制了各級和各地政府的投資衝動，
從而有利於實現中央政府在十二五規劃中，
所提出的轉變經濟增長方式的目標？

不也會減少政府和國有部門的貸款，減少「貨幣內生」，
從而減緩中國廣義貨幣的增速，有利於在長時段中治理通貨膨脹？
再說，在CPI遠遠高於銀行儲蓄利率的情況下，央行遲遲不加息，
繼續讓全國的存款人不斷向政府交一種「通脹稅」，
為政府和國有部門的巨額負債埋單？
這又是公正嗎？

其次，許多經濟學家和財經媒體界的人士，
在追問央行為什麼只是頻頻提高法準金而不升息的原因時發現，
央行這樣做，可能有其自身的利益計算。

到今年4月末，央行總負債規模已經高達27.18萬億人民幣。
其中，單外匯佔款（外匯資產）就已超過22.05萬億
（來自央行資產負債表中的數據）。

這麼大的外匯資產，央行主要是通過各種方式的負債從商業銀行買來的，
包括央票、商業銀行準備金以及現金發行。另一方面，
央行所持有外匯儲備的收益，則是由國際金融市場所決定，
與國內的利率關係不是很大，而其負債的成本，
則原則上等於國內存款的基準利率。

由於目前國際金融市場上美元利率很低，
如果現在央行再提高國內基準利率，
它自己所掌握的外匯資產的成本將進一步增加，
而收益則不變。根據這一點，
就連老實敦厚的宏觀經濟學家、
北京大學國家發展研究院宋國青教授也指出，
如果央行升息，它自己的虧損將進而增加。

假定央行的外匯資產佔款的大部分仍為商業銀行的法準金抵消，
且假定法準金利息不變，僅按現有3萬億上下的央行債券來計算，
每升息100個基點，央行自身也要多虧損200億—300億元，
這要比央行自有資產總額還要高。
從這一點來推理，央行只是頻頻提高法準金而不加息，
顯然有著央行自身的考慮和難言之隱。

第三，近些日子，不少財經媒體界的專業人士推論到，
中國央行頻頻提高法準金而很少加息，加息幅度很小，
還有另一重考慮，那就是怕升息後國外熱錢進一步流入中國來「賺利差」。
在目前央行仍不斷用人民幣對沖外匯佔款的制度中，
會導致再度增加基礎貨幣供應量，
這樣一來將更不利於控制通貨膨脹的勢頭。

仔細想來，這一推理是有很大問題的。
當然，今年以來，國外的資金和各種熱錢還在源源不斷地流入中國，
但我估計這與境外資本，對中國央行升息和人民幣升值的預期關係並不大，
或者說可能這二者均不是主要原因。根據央行6月16日發布的最新數據，
今年以來外國資金確實仍在持續流入中國，不斷增加國內基礎貨幣供給的壓力。

今年5月末，我國金融機構外匯佔款餘額為24.4萬億元人民幣，
5月又新增外匯佔款3764.14億元人民幣，環比上升了21%。
有關機構還推算到，今年前5個月，
我國金融機構外匯佔款已新增1.8萬億元。

今年四月份以來，中國股市熊氣彌漫，
房地產及房價變動前景撲朔迷離，
人民幣升值也只是小步慢行，
加上國內人民幣存款實際上已經很長時間是負利率，
在此格局中，為什麼還有境外資金不斷流入中國？
難道這是因為外資有中國央行加息的預期而流進來賺息差？
或博人民幣升值的匯差收益？

顯然不是。我的判斷是，目前國外熱錢和其他資金持續流入中國，
可能並不像國家外匯管理局最近發布的《國家外匯管理局年報2010》所判斷的那樣：
「是利差、匯差和境外融資成本較低等因素，可能使得套利資金淨流入增加」。
根據最近從民間和業界所得到的一些消息，筆者的判斷是，
熱錢和境外資金流入中國，既不是來炒股市，也不是來炒房地產，
更不是有人民幣升值，或因預期加息而想從息差和幣值上升中套利，
而主要是進來炒短線資金的高額利潤。

今年以來，在央行一再提高法準金和收緊銀行貸款的情況下，
在有76.34萬億廣義貨幣的中國，竟在許多地方出現了大面積的「錢荒」。
據媒體報道，「錢荒」之下，各地民間借貸利率年息不斷攀高，
據說有地方在25%—30%之間，有的地區甚至高達60%—70%，
或者說5%—6%的月息。

在目前國有銀行貸款年息只有6.06到6.60個百分點的情況下，
顯然在民間和短線資金運作方面，存在巨大的息差和盈利空間。
近幾個月，熱錢和其他境外資金持續不斷地流入中國，
是否主要旨在短線資金運作方面進行息差套利？

如果是這樣，在目前中國央行的商業銀行的法準金已經達到21.5％的歷史高位，
而CPI卻仍在5%以上的高位情況下，
決策層合宜的貨幣政策應該是盡快加息而不是再提高法準金。
應盡快改變儲蓄實際負利率的格局，盡快消解掉錢荒之下，
民間短期資金套利的空間和可能。
這樣，才有望真正阻止熱錢和境外其他資金持續不斷地流入中國境內。

概言之，從目前加息的好處方面來說，盡快且較大幅度的加息，
改變目前儲蓄存款的實際負利率狀況，
一方面可以抑制地方政府許多低效率的甚至浪費的投資衝動，
以及貸款需求；另一方面也對房價和CPI的上漲有一些釜底抽薪的效果。
只有借貸成本增加了，銀行存款利率不再為負，才能恢復貨幣市場的均衡，
最終改變民間借貸利率遠遠高於商業銀行貸款利率的格局。
只有消解掉民間借貸利率和商業銀行貸款利率之間的巨大息差，
才能在目前的宏觀經濟格局中，從根本上化解國外熱錢流入國內的衝動，
從而實際上減弱，而不是增強國外熱錢流入所導致的基礎貨幣供應壓力。
這樣一舉數得，央行為何不為？

當然，盡快和大幅度的升息，
可能會加重央行自己握有巨額外匯資產帶來的虧損。
但是，由綜合權衡負利率所致，全國儲蓄實際每年被蒸發掉近兩萬億的「通脹稅」，
理性的計算是，億萬儲蓄戶主更希望改變現在的儲蓄負利率狀況，
而寧願允許央行增發一點基礎貨幣來彌補自己的升息之虧。
再說，只要貨幣市場上真正的均衡達致了，
未來中國經濟才能真正健康、持續地增長。
不然，在目前這樣扭曲的貨幣政策下，
中國的經濟社會問題會越積越多。
扭曲的社會經濟機制會加重貨幣政策的扭曲，
而扭曲的貨幣政策又會導致更多的社會經濟問題。

目前，央行背上因外匯資產帶來的負債已是自有資產的一千多倍，
現在各方面還在不斷往央行背負的這座「大山」上加石頭。
到一定時候，就是央行有孫行者那銅頭鐵臂的金剛不壞之軀，
即使不被這座「大山」壓至趴下，
最後也會被逼成一個行動遲緩、左右為難、低效率，
且主要靠行政手段來調控貨幣市場供給和需求的「貨幣計劃經濟委員會」。
現在，好像該問這樣的問題：央行有必要把二十幾萬億人民幣的外匯資產，
全馱在自己背上麼？為什麼央行不考慮把美元等外匯資產，
直接甩留給結匯商業銀行？