評估

如何辨別看不見的股市泡沫

通常，資產泡沫所以能形成，
並非市場缺乏明顯的跡象，
而是大家普遍視而不見。
2000年，就在網絡泡沫破滅之前，
標準普爾500指數成分股中的
美國大公司的歷史市盈率接近30倍，
大約是歷史平均水平的兩倍。
但有人說那時的互聯網已經讓
市盈率這種估值方法過時了。

2007年初，就在美國房價下跌30%之前，
房價租金比是正常水平的兩倍，
但寬鬆的房貸政策和各種補貼
顯然重新定義了所謂
“負擔能力”這個概念。

一個新的股市泡沫可能正在醞釀之中，
但這一次跡象卻沒有那麼明顯。
盡管美國股市只用了26個月的時間
就從經濟衰退的底部急漲至現在的水平
（這樣的漲幅通常需要10年的時間），
但美股看上去依然不貴。
標普500指數成分股的歷史市盈率為15.3倍，
這只稍稍高於歷史平均水平──14.5倍。

但這些數字可能會吸引投資者走向懸崖。
歷史經驗表明，相對於經濟規模來說，
眼下企業的利潤水平過高且無法持續。
以較正常的利潤水平計算的
真實市盈率已經大大超過了20倍。

想要知道為什麼，
我們來看看被廣泛用作衡量
美國景氣程度的經濟指標國民收入。

國民收入由企業利潤、工人工資，
獨資經營收入等部分構成。
企業和工人在收入上相互競爭，
但為了獲得成功，二者又相互依賴。
當企業利潤和工人工資同步增加時，
其結果是經濟健康擴張。
當二者之一在國民經濟中所佔比重過大時，
通常意味著經濟衰退即將發生。

比如，1929年以後，每一美元國民收入中，
企業平均稅後利潤為6.4美分。
到了1966年，這一數字上升到8.3美分。
但到了60年代末，這一數字又下降了19%。
1997年，每一美元國民收入中企業稅後利潤為8.6美分，
但到了90年代末又下降了13%。

畢竟，工人也是消費者。
如果他們沒有參與到繁榮中來，
那麼這種繁榮可能只是一個泡沫。

去年，每一美元國民收入中企業利潤為9.4美分，
按歷史標準衡量，這大大高出了47%。
如果企業利潤萎縮到歷史平均水平，
那麼前述15.3倍的整體歷史市盈率將上升至23倍。
這幾乎肯定會導致股價的暴跌。

耶魯大學經濟學家羅伯特希勒（Robert Shiller）
用一種不同的方法來檢測被誇大的利潤水平。
他以10年平均利潤計算個股市盈率，
以防止上一年利潤不合理地激增。
按照他的方法計算，美國股市現在的整體市盈率為24倍，
2007年市場處於巔峰時整體市盈率為27倍。

當前企業利潤上升可能導致三個後果：

一、
這種現象得以延續並成為一種“新的常態”。
這似乎不太可能發生。
也許國內企業和海外市場是全球貿易的最大受益者，
但如果這種好處沒有及時傳遞至美國工人那裡，
國內企業和海外市場的顧客數量都會減少。
也許用相對較少的人手創造出豐厚利潤的
金融業已經永遠成為經濟中較大的一個行業，
但沒有足夠的工資基數意味著消費者
對抵押貸款、保險、信用卡以及形形色色的
金融產品的需求會下降。

二、
工資或招工人數會激增。
投資機構Gluskin Sheff的首席經濟學家
羅森伯格（David Rosenberg）說，
盡管美國就要進入經濟擴張的第二年，
但勞動力市場卻非常疲軟。
或許招工熱潮即將到來。
但兩個跡象表明這暫時還不會發生：

第一，
盡管按歷史標準衡量，
工人工資相對於國民收入來說低了10%，
但包括福利在內的報酬總額卻處於正常水平。
較高的醫療成本侵蝕了工人工資，
這部分減少的收入或許無法彌補；

第二，
政府僱員和製造業工人的數量之比正處於歷史高位，
而公共預算的現狀意味著政府裁員是一種可能。

三、
股票投資者應留意如下信息：
歷史上，公司利潤佔國民收入的比重如此之大只有兩次，
一次是1929年，一次是2006年。
這兩年分別是史上最大的兩場金融危機的開端。