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如何辨別看不見的股市泡沫


通常,資產泡沫所以能形成,
並非市場缺乏明顯的跡象,
而是大家普遍視而不見。
2000年,就在網絡泡沫破滅之前,
標準普爾500指數成分股中的
美國大公司的歷史市盈率接近30倍,
大約是歷史平均水平的兩倍。
但有人說那時的互聯網已經讓
市盈率這種估值方法過時了。

2007年初,就在美國房價下跌30%之前,
房價租金比是正常水平的兩倍,
但寬鬆的房貸政策和各種補貼
顯然重新定義了所謂
“負擔能力”這個概念。


一個新的股市泡沫可能正在醞釀之中,
但這一次跡象卻沒有那麼明顯。
盡管美國股市只用了26個月的時間
就從經濟衰退的底部急漲至現在的水平
(這樣的漲幅通常需要10年的時間),
但美股看上去依然不貴。
標普500指數成分股的歷史市盈率為15.3倍,
這只稍稍高於歷史平均水平──14.5倍。

但這些數字可能會吸引投資者走向懸崖。
歷史經驗表明,相對於經濟規模來說,
眼下企業的利潤水平過高且無法持續。
以較正常的利潤水平計算的
真實市盈率已經大大超過了20倍。

想要知道為什麼,
我們來看看被廣泛用作衡量
美國景氣程度的經濟指標國民收入。

國民收入由企業利潤、工人工資,
獨資經營收入等部分構成。
企業和工人在收入上相互競爭,
但為了獲得成功,二者又相互依賴。
當企業利潤和工人工資同步增加時,
其結果是經濟健康擴張。
當二者之一在國民經濟中所佔比重過大時,
通常意味著經濟衰退即將發生。


比如,1929年以後,每一美元國民收入中,
企業平均稅後利潤為6.4美分。
到了1966年,這一數字上升到8.3美分。
但到了60年代末,這一數字又下降了19%。
1997年,每一美元國民收入中企業稅後利潤為8.6美分,
但到了90年代末又下降了13%。


畢竟,工人也是消費者。
如果他們沒有參與到繁榮中來,
那麼這種繁榮可能只是一個泡沫。


去年,每一美元國民收入中企業利潤為9.4美分,
按歷史標準衡量,這大大高出了47%。
如果企業利潤萎縮到歷史平均水平,
那麼前述15.3倍的整體歷史市盈率將上升至23倍。
這幾乎肯定會導致股價的暴跌。

耶魯大學經濟學家羅伯特希勒(Robert Shiller)
用一種不同的方法來檢測被誇大的利潤水平。
他以10年平均利潤計算個股市盈率,
以防止上一年利潤不合理地激增。
按照他的方法計算,美國股市現在的整體市盈率為24倍,
2007年市場處於巔峰時整體市盈率為27倍。


當前企業利潤上升可能導致三個後果:

一、
這種現象得以延續並成為一種“新的常態”。
這似乎不太可能發生。
也許國內企業和海外市場是全球貿易的最大受益者,
但如果這種好處沒有及時傳遞至美國工人那裡,
國內企業和海外市場的顧客數量都會減少。
也許用相對較少的人手創造出豐厚利潤的
金融業已經永遠成為經濟中較大的一個行業,
但沒有足夠的工資基數意味著消費者
對抵押貸款、保險、信用卡以及形形色色的
金融產品的需求會下降。

 

二、
工資或招工人數會激增。
投資機構Gluskin Sheff的首席經濟學家
羅森伯格(David Rosenberg)說,
盡管美國就要進入經濟擴張的第二年,
但勞動力市場卻非常疲軟。
或許招工熱潮即將到來。
但兩個跡象表明這暫時還不會發生:

第一,
盡管按歷史標準衡量,
工人工資相對於國民收入來說低了10%,
但包括福利在內的報酬總額卻處於正常水平。
較高的醫療成本侵蝕了工人工資,
這部分減少的收入或許無法彌補;

第二,
政府僱員和製造業工人的數量之比正處於歷史高位,
而公共預算的現狀意味著政府裁員是一種可能。

三、
股票投資者應留意如下信息:
歷史上,公司利潤佔國民收入的比重如此之大只有兩次,
一次是1929年,一次是2006年。
這兩年分別是史上最大的兩場金融危機的開端。

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