評估

高盛資產管理公司董事長奧尼爾

高盛資產管理公司
（Goldman Sachs Asset Management）
董事長吉姆•奧尼爾
（Jim O'Neill）
上週就動盪的歐洲市場、
成長型市場的魅力以及對
股市的預期發表了自己的看法。


《巴倫週刊》：
你認為歐元危機會以怎樣的形式發展？


奧尼爾：
我們或是需要減少成員國的數量﹐
或是加大融合的力度。
這並非一次信貸危機﹐
而是一場有關歐洲貨幣聯盟
（European Monetary Union）
結構和領導力的危機。
這和婚姻一樣﹐只有當某方面出問題時﹐
你才能判斷出其牢固程度。
無論《馬斯特里赫特條約》
（Maastricht Treaty）的具體標準是什麼﹐
各國還是成功地加入了歐盟﹐
有關經濟增長和穩定公約的具體規則並未發揮作用。
歐洲國家需要更多真正的融合才能
把歐盟變成類似歐羅巴合眾國
（United States of Europe）那樣的實體﹐
否則歐盟無法存續。不過﹐這並不容易。
因為很明顯歐洲各國同美國各州並不相同﹐
民眾也不會就成立合眾國一事進行投票。
一個有趣的變化是﹐
德國執政黨基督教民主聯盟
（Christian Democratic Union）
倒是在原則上樂意支持成員國脫離歐盟。

將來不也會出現任何明確的自願選擇。
在歐洲貨幣聯盟內部﹐希臘和葡萄牙可能最不夠格。
但如果你允許希臘和葡萄牙脫離歐元區﹐
那麼市場會因地中海沿岸所有國家都
有可能脫離歐元區而發生暴跌。
我不確定如果沒有意大利﹐
歐洲貨幣聯盟是否還會存在。
意大利南部的情況很差﹐
但北部的情況則不錯﹐
甚至能和德國與法國的大部分地區競爭。


《巴倫週刊》：
你怎麼看意大利新總理及其恢復穩定的措施？
市場因此恢復穩定了嗎？


奧尼爾：
我非常瞭解意大利總理蒙蒂（Mario Monti）。
我是歐洲經濟智庫Bruegel的董事會成員﹐
而蒙蒂則是該智庫首任主席。作為一名技術性官僚﹐
在所有可供選擇的候選人中﹐蒙蒂是最優秀的。
而且他的觀點非常傾向歐洲。
但一位非民選官員能否真的領導意大利支持
某些艱難的選擇？眼下我所見到的情況是歐洲央行
（European Central Bank）又一次錯失了更加積
極地支持意大利債券市場的機會。歐洲央行應該
採取更傳統的量化寬鬆政策﹐它必須更積極地介
入歐洲的核心地帶。歐洲央行具有獨立性且從原
則上保護這種獨立性是件好事﹐但如果歐洲貨幣
聯盟不復存在﹐那麼歐洲央行還有什麼獨立性需
要保護呢？今年8月瑞士央行（Swiss National Bank）
在危機前干預匯市就是一個突出的例子。
瑞士央行打壓瑞士法郎幣值並聲明說他們會動用
無上限資源的做法收效明顯。瑞士法郎下跌了20%﹐
當然瑞士央行幾乎沒有付出任何代價。讓我驚訝
的是歐洲央行竟然沒有類似清晰的目標。
如果歐洲央行任由意大利債券市場自行發展﹐
人們擔心的銀行業問題將會變得更糟。
比如美聯儲（Fed）就不會以堅持原則為由任由事態發展。


《巴倫週刊》：
歐洲貨幣聯盟得以存續的幾率有多大？


奧尼爾：
在未來五年的時間里﹐
歐洲貨幣聯盟還將繼續存在﹐
但前提是意大利沒有脫離歐元區。
但歐洲貨幣聯盟的前路坎坷。
意大利是歐洲核心地區的一個大型經濟體﹐
意大利北部的競爭力幾乎不輸給任何一個國家。
沒有意大利﹐歐洲貨幣聯盟就不存在﹐
因為德國企業堅持意大利必須留在歐洲貨幣聯盟內。


《巴倫週刊》：
投資者又該如何在歐洲市場賺錢？


奧尼爾：
你所投資的對象是評級甚高的歐洲各國政府﹐
尤其是德國。更為有意思的一面是股票市場。
在過去兩週內﹐歐洲市場和全球股市對歐洲
債務問題的敏感度大大降低。現在股價相當便宜。
你要稍稍往前看﹐假設我說的是正確的﹐
並相信會有解決方案﹐歐洲貨幣聯盟能夠存續﹐
未來歐洲股價會大幅回升。


你必須要考慮到希臘發生債務違約的可能性。
如果不發生重大違約﹐
希臘是無法贏得當前的挑戰並挺過更多的財政緊縮。
明年一季度末前可能就會發生這種情況。
我不確定希臘是否會退出歐洲貨幣聯盟﹐
但我認為希臘違約的後果是可控的。
我也不認為葡萄牙發生債務違約是不可避免的事情。
阿根廷當年的情況就是一個參照：
2002年阿根廷貶值比索併發生債務違約。
接下來近兩年的時間內﹐阿根廷的情況繼續惡化。
有人擔心這會影響週邊市場﹐
但實際情況是各個市場都在反彈﹐
尤其是巴西。當然﹐阿根廷股市的表現也很好。


《巴倫週刊》：
讓我們換個話題。你發明瞭“金磚四國”這個詞﹐
指的是巴西、俄羅斯、印度和中國。


奧尼爾：
我是發明瞭“金磚四國”這個詞。
它改變了我的職業生涯。
政治領導人創建的金磚四國俱樂部是我從未料到的。
順便說一句﹐他們還沒有邀請我參加他們的會議。
創建獨立的金磚四國基金的想法純粹是一個意外所獲。
但金磚四國還不夠。
一年前﹐我發明瞭“成長型市場”這個詞﹐
因為我的新工作是擔任高盛資產管理公司董事長。
我震驚於退休基金對世界的看法有多保守和謹慎﹐
此外﹐儘管“金磚四國”這個詞已經很流行﹐
人們仍然把新興市場視為災難。
他們的看法大錯特錯。
發明這個詞的目的就是要幫助高盛資產管理公司的
5,000名員工認識到世界在出現怎樣的變化﹐
並通過他們﹐讓我們的客戶也認識到這一點。

成長型市場的八個國家包括金磚四國﹐
還有印度尼西亞、韓國、墨西哥和土耳其。
這八個國家每個都佔了全球GDP的1%或更多。
這就是成長型市場的定義。本世紀的第二個10年﹐
這些國家總的GDP將增長16萬億美元﹐
比美國和歐洲加在一起多了約一倍。
當他們在推動世界經濟時﹐
人們為什麼還要稱其為新興市場呢？
正因為如此﹐我將這些國家稱為成長型市場。
你不能再像過去那樣看待新興市場了。


至於人均GDP﹐有些國家確實屬於“新興”範疇。
顯然﹐由於財富因素﹐這些國家不同於七大工業國(G7)。
但有些國家並不比G7差很多。目前﹐
韓國人均GDP為兩萬美元﹐巴西為1.5萬美元。
如果你等到這些國家像G7一樣富裕的時候﹐
就已經失去了投機機會。
如果這些國家會像G7一樣富裕﹐
下一個10年他們將是最好的投資。


《巴倫週刊》：
他們沒有受到歐洲危機的影響嗎？
那些為項目管理提供資金的銀行又怎麼樣呢？


奧尼爾：
其他很多金融機構和私募股權人士應該將這視為一個機會。
對於成長型市場和世界其他地方來說﹐最重要的地方是中國。
而中國的情況取決於通貨膨脹。最近有強有力的證據表明﹐
中國當局從一定程度上對本土銀行借貸放鬆了控制﹐
特別是對小機構的控制。這對中國來說無疑很重要﹐
中國在成長型市場的發展中佔主導地位。
土耳其是最容易受到歐洲銀行業問題沖擊的國家。
但歐洲危機是一場北大西洋危機﹐而不是一場全球危機。


《巴倫週刊》：
你認為中國的增長情況會如何？


奧尼爾：
未來12個月﹐金磚四國以美元計算的經濟總值將增長2萬億美元。
這相當於又產生了一個意大利﹐不過﹐
如果這些國家的通貨膨脹率不斷飆升﹐
則不會實現這樣的增長。
最近最重要的新聞是中國消費者價格指數(CPI)。
非常有趣的是中國股市又經歷了一次大幅飆升。
如果明年一季度之前中國無法將通貨膨脹率控制在4%以下﹐
將越來越難以保持7%、8%或更高的增長率。
他們今年的問題不是歐債危機。
很多國家的通貨膨脹看來開始回落﹐
這個事實無疑是好消息。有點奇怪的是﹐
歐洲危機帶來了額外的好處﹐
這是因為危機幫助拉低了大宗商品價格。


《巴倫週刊》：
那麼﹐中國是否實現了軟著陸？


奧尼爾：
現在下結論還有些為時過早﹐
但過去一個月的證據明顯支持這一觀點。
下個月的通貨膨脹就可能輕易地再降一個百分點。
這樣﹐下個月的通貨膨脹就會降到5%以下。
如果在下個月中旬之前出現我所說的這種情況﹐
中國股市將早已經進一步大幅飆升了。


《巴倫週刊》：
世界其他地方的情況會怎樣？


奧尼爾：
歐洲已經處於衰退之中。儘管如此﹐
我認為明年全球經濟增長率將接近4%。
我在這個行業就要滿30個年頭了﹐
期間增長率一直是3.6%。
如果全球經濟增長接近4%﹐
就可以證實歐洲並不是推動世界經濟或世界市場的動力。
我認為﹐股市牛市開始於2009年﹐開始於後危機時期﹐
主要是因為金磚四國和美聯儲的貨幣政策﹐
因為他們﹐世界經濟增速才接近4%。
如果在中國、金磚四國和成長型市場的推動下﹐
明年的世界經濟增速接近4%﹐而美聯儲政策相對寬鬆﹐
那麼股市只有在持續不斷的壞消息的打壓下才會下挫。


《巴倫週刊》：
美聯儲會認為有必要推出第三輪量化寬鬆政策嗎？


奧尼爾：
美國今年7月和8月的經濟狀況要好於很多人的預期。
不妨看看美國最近首次申請失業救濟人數﹐
回顧我大部分職業生涯﹐這是個很好的指標。
我認為美國的經濟增速將在2%至3%之間。
如果美國政府針對房地產市場推出一些舉措(看似很有可能)﹐
美國的經濟增速可能會再次超出常規趨勢﹐躍至3%以上。

與目光狹隘的歐洲形成喜人對比的是﹐
美聯儲清楚地知道自身偏向：
如果美國重現7月曾短暫出現的疲態﹐
它就會求助於第三輪量化寬鬆政策。
但我不確定目前是否有這個必要。
為了印證美聯儲的偏見有多強烈﹐
你大可以想象﹐美聯儲可能會把名義GDP目標設定在4.5%或5%﹐
也就是說﹐通貨膨脹率目標是2%﹐實際GDP目標為3%。
這對市場來說將是非常有力的支撐。在我看來﹐
未來六個月內﹐美聯儲推出第三輪量化寬鬆政策的幾率是50%。


《巴倫週刊》：
再回頭說說股市吧。


奧尼爾：
不管是發達市場、成長市場還是新興市場﹐
股票估值看起來都相當低。當然﹐
這表明投資者看法悲觀。
我喜歡關注一年期預期市盈率﹐
通過這個指標我可以瞭解市場的趨勢。
美國股市的一年期預期市盈率目前不到12倍。
歐洲所有單一股市的一年期預期市盈率都是個位數。
中國不到10倍。只有印度和印尼兩國的股票看起來不那麼便宜。
一個更為保守的指標是平均週期調整後市盈率(CAPE)。

在主導世界股市的15個國家中﹐
大部分國家目前的CAPE都比長期CAPE低30%到60%。

在任何一個特定時期﹐
股票風險溢價很可能都是瞭解以五年
為一個週期的股票形勢的最佳指南。
目前﹐這一數字約為過去30年均值的兩倍﹐
部分原因在於金磚五國(BRICs)的增長。
在債券實際收益率如此之低的情況下﹐
股票風險溢價創出紀錄。在我看﹐
這說明未來五年股票風險溢價將再次大幅降低﹐
而這種情況將僅出現在債券收益率大幅上揚或
股票表現極好(後一種的可能性更大)的時候。


《巴倫週刊》：
從現在到年底之間這段時間﹐股市的表現會如何呢？


奧尼爾：
目前看﹐有三大問題。
中國內地通脹情況的改善讓中國股市
處於升勢的幾率越來越大。
在美國股市方面﹐我認為美國國會
超級委員會那幫家伙不管怎樣會弄出個東西交差的。
這對美國股市上漲也是個利好消息。
至於歐洲﹐在徹底解決希臘債務違約問題之前﹐
人們仍會在股市上躊躇不前。三大股市中﹐
有兩個都表明形勢即將好轉。所以說﹐
讓市場下跌很難。市場上有這麼多資金﹐
而人們卻如此悲觀。全球股市將再漲20%至25%。


《巴倫週刊》：
在一切問題都高度相關的情況下﹐你應如何投資？


奧尼爾：
很難。具有諷刺意味的是﹐
中國與美國的關聯度沒有那麼高﹐
這也是為什麼投資者對投資中國應該持更開放的態度。
其次﹐人們要麼須關注不同的金融投資工具﹐
要麼就得尋找有真正特色的市場。
我們生活在這樣一個世界里：
人人都很偏執﹐人人也都知道自己能失去什麼。
為了能最終回報客戶﹐
你必須遠離很多所謂的市場基準指標。

另外﹐可在一定程度反映我個人一貫偏見的是﹐
外匯市場是擺脫這種相關資產市場理論的好方法。
看看過去三個月瑞士法郎的情況吧。該貨幣估值過高﹐
而且已經達到了一種極端的水平﹐
很明顯瑞士當局會採取措施扭轉這種走勢。
另外﹐美元兌日圓匯率也將出現大逆轉。
當投資者意識到美國經濟不會繼續走弱時﹐
市場就不會希望繼續持有日圓。


《巴倫週刊》：
除此之外﹐你還希望投資點什麼呢？


奧尼爾：
中國股市﹐因為中國股票的估值的確很有吸引力﹐
在經歷了艱難的12個月後﹐中國股市走向了正確的道路。
在成長型市場中﹐我最不喜歡印尼。
我不認為印尼股市的波動幅度像人們想的那麼大﹐
今年到目前為止﹐印尼股市仍處於上漲狀態。
根據定義來看﹐歐洲金融股似乎非常便宜﹐
特別是地中海俱樂部(Club Med Europe)成員的金融股。