評估

扔掉信用卡的10個理由

越來越多的商戶不再願意接收現金。
這其中包括許多航空公司，
當你想在機艙裏買杯飲料或買塊三明治時，
他們會堅持讓你用信用卡付款。
現在又有消息稱，美國財政部將減少美元的印刷量，
因為我們正在朝著一個全信用卡化的經濟邁進。

這對銀行和信用卡公司來說是個好消息。
對銷售企業來說也是如此，
這些企業現在已經可以越來越詳細地摸透
我們的交易情況和個人生活。

我的態度如何呢？
你可以說我反潮流，
或者乾脆說我是個刺頭，
但是我對此確實持悲觀看法。
就我個人而言，我一直在逆向而動。
我已經減少了信用卡和借記卡的使用量。
上面那則最新消息是促使我將信用卡，
完全逐出我的生活的最後一個推動力。
現在開始，我只用現金過活了。

以下就是促使我做出這個決定的10個理由：

一、我的支出將會減少。
包括麻省理工學院(Massachusetts Institute of Technology)
的一項研究在內的各種科學研究已經表明，和使用現金相比，
人們在使用信用卡時，的確願意花更多的錢。
這是一個常識。無怪乎只有直到信用卡出現，
我們的全民購物熱潮才真正興起。
我自己也有這方面的體會。去年秋天和冬天，
當我有一段很長時間不帶任何信用卡出門之後，
我的日常支出確實大幅下降了。

二、信用卡積分獎勵實際上並不划算。
許多人使用信用卡是為了兌換飛行常客里程或其他獎品。
但是，許多這種積分換獎的交易正在變得越來越不划算。
航空公司在削減飛行常客計劃的獎勵。
這些計劃究竟如何呢？
開支顧問網站BillShrink的聯合創始人
施瓦克口薩蒂艾瓦盧(Schwark Satyavolu)稱，
如果你在獲取和使用積分獎勵方面確實很精明、
專注，而且目標明確的話，那麼你有時會獲得非常不錯的獎勵。
但是，他說，從總體上看，這些換來的獎品正在變得越來越不值錢，
而且越來越多地向需要交納年費的信用卡傾斜。
對我們當中的大多數人來說，
如果能設法得到信用卡支出的2%作為回饋，
就已經相當不錯了。
但和你額外花出去的錢相比，
這只是九牛一毛。

三、使用現金讓我們更容易做預算。
個人理財規劃師會鼓勵客戶擬定預算。
從理論上看，這是一個非常好的建議。
但是，我必須坦白的一點是：
我不是那麼有條理性。
我懷疑許多人也和我一樣。
但是，如果我每周去一次銀行，
提取一定量的現金，就能夠自然而然地做預算了。
非常簡單。

四、不太擔心身份被盜用。
每次你為了買東西而交出信用卡或個人信息詳情時，
你會感到擔憂嗎？我會。
銀行和網上商戶確實在努力保證交易安全，
但是盜賊們也同樣手段高明，
而且這些盜賊的數量還不少。
總是有人蒙受身份被盜用的損失。
使用現金就能降低這種風險。

五、減少購物衝動。
信用卡誘使我們花掉更多錢的方式之一，
是讓我們更容易一時衝動買回自己並不需要，
甚至不喜歡的東西。商店鼓勵這種行為，
他們採用老練的營銷技巧來誘使你打開錢包。
如果你沒有帶錢，你就不能看上什麼就下手。
如果你真的對這件商品拿不定主意的，
你可以先回家，明天再來買它。
而在很多情況下，你都不會再來了。

六、我仍然可以在網上購物。
使用現金並不意味著我要和網上購物完全絕緣。
是的，我必須屈服於一個原則，
但我不必破壞這個原則：
我可以在實體店買一張預付費的購物卡，
用現金給它充值。好吧，它還是某種信用卡，
但我必須預先用現金為它付費，而且還是有限度的。
（根據同一個原則，在我旅行的時候，
我也可以使用預付費卡，以備不時之需。）

七、跟債務說再見。
我每個月都會償還全部信用卡欠款，
但有很多人並不這麼做。他們利用信用卡來借款，
這是一種金融災難。我們已經看到了債務泛濫，
給我們的經濟帶來了多麼大的打擊。
據Bankrate.com稱，信用卡向你收取的平均借款利率為14%。
很多信用卡的利率還大大高於這個水平。
而且你是用稅後的所得來的去償還借款。
舉個例子來說，你至少要在股市掙得16.5%的回報率
（扣除15%的長期資本利得稅之前），
才能抵得上信用卡借款利息成本。
祝你好運吧。
紐約大學斯特恩商學院
(New York University's Stern School of Business)指出，
自1928年以來，美國股市的平均復合回報率僅為9.7%。
據Bankrate.com計算，某人如果用一張借款利率為14%的信用卡，
購買一件1,000美元的商品，每月僅支付2%的還款餘額，
那麼他最終要為這件商品支付1,750美元。
他需要花費110個月的時間來清償這筆賬單。

八、隱私。
使用信用卡會讓你很容易被追蹤到。
它們會準確無誤地透露出你在何時何地買了些什麼。
（如果把我們通過智能手機和iPad等玩意洩露出去的數據匯集在一起，
我們就像是在透明塑料盒里東逃西竄的老鼠，
而營銷分析師則在外面研究我們的一舉一動。）
我不得不承認我討厭這一點。
我喜歡現金的私密性和匿名的特點。
上周我和妻子相約去吃午餐。
但我首先去了趟銀行提取現金。
這事兒和美國運通卡無關。

九、使用現金能幫助我重建收入和支出之間的聯繫。
我還記得我獲得第一份工作時的情形：
我開始計算我買的每一件東西，
需要工作多少個小時才能換來。
譬如說，買一張新CD需要工作兩小時。
這是一個好習慣。信用卡會削弱這兩者之間的關聯。
難怪信用卡的盛行導致入不敷支的人急劇增加。
（信用卡的興起還伴隨著工會組織的衰弱，
這難道也是一種巧合嗎？在VISA卡出現以前，
如果你想在明年換一輛更時髦的汽車，
或者出去度假，你就必須先獲得加薪。）

十、使用現金能幫到我想幫的人。
現金能夠直接流到零售商及其供應商手中。
當我走進本地信用社將支票兌現時，
能讓好幾個本地出納員有事可幹。
而使用信用卡呢？我會幫到金融銀行管理人士、
營銷團隊和設在印度的呼叫中心。
我相信他們都是好人，我也希望他們過得好。
但如果要我選擇，我寧願選擇幫助本地的零售商和信用社員工。

敬業樂業是優勢
理財不是求橫財

理財的目標不應是追求「橫財」，
而是務求保存資產的購買力。
其實憑本業致富。理財如果能夠保住資產，
已經非常不錯了。

「本業致富」（所謂行行出狀元），
卻不認同「理財致富」，除非你的本業就是投資，
又或者你非常好運（那你也可以嘗試買六合彩），
買啥升啥！

所謂本業，就是你將自己的
時間、精力、能力和青春，
投資在某一個行業裏，長期等待回報。

說得直接一點，如果你在自己最熟悉的行業也不能成功，
為甚麼你覺得能於龍蛇混雜的投資市場裏分一大杯羹呢？
既然你選擇了這個本業，那一定是你覺得比較有興趣、
而且比較能做好的行業。有興趣的話，自然做得用心；
用心才能提高事成的機會。

敬業樂業是優勢
在本身行業以外追求財富，
說得不客氣就是不務正業。
撇除道德層面的批判，
不務正業的最大問題是沒有利用自己的比較優勢。
如果本業是自己有興趣、有能力、有時間去做的事情，
這就是你競爭的優勢。

「行行出狀元」的反面也同樣有道理，
就是「行行爭崩頭」，每一行的競爭也激烈，
特別是大鱷成群的投資市場。

放棄自己的本行，就是放棄自己的比較優勢，
而試圖在投資市場賺大錢，這是隔山打牛，
心存僥倖。六合彩每期都有人中，
但絕大部分人都沒有橫財命；
既然如此，為甚麼不專注「做好呢份工」呢？

洞悉群眾心理定成敗

不論是任何投資派別，
似乎都難以忽略大眾心理對股市的影響。
例如德國股神科斯托蘭尼就有著名公式
「趨勢=資金+心理」，謂大市上漲必須得到兩者結合；
股神巴菲持亦曾說「股市短期是投票機，長遠是秤重機」，
可見起碼就短線來說，心理因素是主宰大市的關鍵。

市面上有不少投資心理學書籍，
但多數都集中於個人層面，
而這本《The Crowd》則開宗名義，覑力分析群眾心理。

雖然本書背景是19世紀末法國大革命，
聽起來跟投資風馬牛不相及，
不過作者對群眾心理刻劃得入木三分，
套用在投資市場上亦絲絲入扣。

群眾想法天生善變
在作者眼中，群眾「根本毫無智慧可言」，
名副其實是一群「烏合之眾」。
作者寫道：
「群體不善推理，卻急於行動，
在某種強烈感情影響下，
一次偶然事件足以令他們聞風而動」。
而群眾亦從來與理性沾不上邊，
相反往往受暗示、情感、領袖聲望、
重複話語等非理性因素驅動，
其想法經常在極端之間擺盪，
「變臉」速度更是驚人。

讀者可會覺得描述似曾相識？
的確，股市根本就是群眾意見的放大器，
在現代資訊科技協助下，
大眾改變想法只有比作者所處時代更快。
事實上，大量研究指人們「跟大隊」意識根深柢固，
雖然這樣做有時可令股民避免損手，
但投資市場上充斥各類消息與預測，
如果投資者缺乏個人判斷，長遠恐怕還是輸多贏少。

如果再看作者描述影響群體的因素，
再套諸投資市場，更覺其觀察切中要害。

作者認為，領袖說服群眾的手段，
不外「斷言、重複、傳染」三部曲，
其中最重要的不是理據與論證，
而是內容是否簡潔有力、重複次數是否夠多，
如果再加上意見領袖的聲望、形象等，
哪怕是謊言重複100次都會變真話。

不斷重複比理據重要
回望以往股市泡沫，例如科網股被炒至與天比高時，
我們總會慨嘆「為何這樣都有人信？」，
集體瘋狂背後恐怕就是「斷言、重複、傳染」三部曲作祟。

《The Crowd》成書至今百多年過去了，
現代投資者理應比前人聰明得多，
只是群眾的心理與特質似無大改變，
多年前的觀察今天仍適用。
投資市場中泡沫旋起旋滅，
本書足可供投資者借鑒，
免做股壇「烏合之眾」。

如何順應人性，如何抗拒人性？

喬納森邁爾斯在《股市心理學》中講過這樣一個故事：
岸邊的狐狸勸水裡的魚去另一塊水塘，
因為那裡既風景怡人又有食物無數。魚動心了。
狐狸說，你可以到我嘴裡來，然後我把你帶過去，
我發誓，絕不傷害你。魚答應了。可沒走多遠，
魚就感到疼痛刺骨，便掙扎著問狐狸，
你剛發過誓，為何還這麼對我？
狐狸說，我實在是情不自禁，因為捕食是我的天性！

古希臘哲學家說，一個人一生不可能兩次踏入同一條河流。
但是同樣的錯誤，一個投資者卻可能犯無數次。
一些投資者就像故事中的那隻狐狸一樣，
一碰到某種場景就情不自禁，無法抗拒自己的本性。

在這個世界上，不同的思想哲學流派對人性有截然不同的看法。
比如說，有的意識形態甚至不承認普遍人性的存在，
如果有人性的話，那只是人的階級性。
信奉這種意識形態的掌權者，認為人性可以組裝，
並試圖通過政治和思想改造，把人塑造成完人。
持這種人性論者相信，人的力量大於天。
他們的口頭禪是：只有想不到，沒有做不到；
人有多大膽，地有多大產。他們的字典上沒有「能力圈」。

保守主義的價值投資哲學是建立在保守主義的人性論基礎之上的。
保守主義的人性論認為，普遍的人性一直存在，而且一成不變。
保守主義者發現，自從人成為人以來，其本性還沒有發生過絲毫的變化。
常言道：在資本市場沒有新的東西，過去發生的還將一遍遍地發生。
貪婪會繼續，恐慌也會繼續，因為人的本性從來沒有改變過。

保守主義認為，人在本質上是有限的存在，沒有人是全知全能全善的。
人的有限性不僅表現在人人都有壽終之日這一點上，
而且尤其表現在人的理性能力的有限性這一點上。
沒有人有能力發現全部的歷史規律，
沒有人有能力預測宏觀經濟和資本市場的每個變動。
既然人的理性能力是有限的，既然沒有人是全知全能的，
那麼，犯錯誤是不可避免的。

如名言所謂：犯錯才是人！（To err is human!）在資本市場上，
找不到沒犯過錯誤的投資者。投資場所是個聰明人最多的場所，
但是同時也擠滿了非理性的人；是成就最大的地方，
也是錯誤最嚴重的地方。
可以說，資本市場，尤其是証券市場，
簡直就是人性弱點的博覽會。

在投資活動中究竟應該如何應對人的本性？
保守主義價值投資哲學的回答是：
既要順應人性，也要抗拒人性。
順應人性是一件比較簡單的事情。
人是有欲望的動物，為了生存，必須佔有。
這是不容商量的。為了生存得更好，
每個人在本性上都想自我實現，
都追求更大的成就，
每個投資者在本性上都想取得更高的回報。
這是人性之常情。

因此，對於人性中自我實現的傾向，
每個投資者都應該順應，而且沒有什麼難度。

但是，為了投資的成功，
投資者對人性的很多傾向是不能順應的。
不僅不能順應，而且要極力去抗拒。
抗拒人性中的一些傾向之所以
是可能的，
是因為人性常有對立的兩面。
你選擇去服從人性中的一個方面，
就意味著你抗拒了人性中的另一個方面。

比如說，懶惰與勤勞、
從眾與立異都植根於人的天性之中。
當一個人選擇了勤勞的時候，
他就在抗拒懶惰的一面；
一個追求個性的人就會選擇拒絕從眾。
再比如，遠見與短視都植根在人性之中，
追求遠見的人，必抗拒短視，
行事理性的人必抗拒情緒化。

很慶幸，人性從來不是一邊倒的。
這就為選擇性地對待人性中的不同方面提供了可能。
所以，投資者要順應追求自我實現的本性，
就必須抗拒恐懼、貪婪、短視、
從眾、情緒化等眾多的人性弱點。

上面故事中的那只狐狸，其狡猾是基於本性的狡猾，
而不是超越本性的狡猾。狡猾也是為本性服務的。
人與狐狸的差別是，狐狸不能抗拒本性，
而人類有可能在一定程度上抗拒人性中一些傾向。
動物只按本性行事，人卻有可能按理性行事。

正是基於人性的不同看法和對人性中的
不同成分採取不同的順應與抗拒的策略，
才形成了主張不同的投資哲學。
保守主義投資哲學的出發點是
正視與承認人類具有局限性這一事實，
並對人類能力永遠持自謙與懷疑的態度。
像保守主義政治哲學一樣，
保守主義的投資哲學
也是格外防範保守主義
經濟學家哈耶克所指出的「致命的自負」。
在政治領域，
致命的自負者認為自己有能力
在人間建立各取所需的天堂；
在投資領域，
致命的自負者認為自己有能力預測
並把握市場趨勢與價格的每一個變化，
並轉化為回報。
這兩個領域的致命自負都來自於人的本性。

保守主義投資哲學的每一個主張都是針對人性提出的，
他們主張每個投資者都應該在自己的「能力圈」內投資，
因為每個人的理性能力和所掌握的知識都是有限的。
既然每個人的理性能力是有限的，為了降低犯錯的概率，
就應該減少投資的次數，增加投資的相對集中度，
以提高每次投資成功的概率。

保守主義的投資哲學還有一個著名的主張，
就是要把自己視為所投資對象的所有者。
投資者不能視自己為看客，
不能視自己的股票所屬的公司與自己無關，
不能只關心其價格的變動。
因為保守主義的人性論認為每個人都是自私的，
這意味著，一件東西只有被視為自己的，
才會得到認真對待。

另一位保守主義經濟學家弗裡德曼發現，
花別人的錢, 怎麼樣都比不了花自己的錢來得小心。
因此，要認真對待你的投資，
就真正把你當做所投資公司的所有者。

保守主義認為人類社會以個體而非集體為基本單位。
追求個性是人的天性。要想投資成功，
必須抗拒集體主義的從眾心理。
因此，保守主義投資哲學崇尚反向投資，
抗拒投資上的非理性的從眾傾向。
投資界有句盡人皆知的名言：
「當別人貪婪的時候，你該恐懼；
當別人恐懼的時候，你該貪婪。」
反向投資的精髓在於：防止自己的錯誤，
利用他人的錯誤。所以，與保守主義政治哲學一樣，
保守主義投資哲學的忠告是，在投資場上，
不要做集體主義者，要做個人主義者！

保守主義價值投資者的一個重要美德是能正視自己的錯誤。
揚功隱過、報喜不報憂是人類天性的一部分。
許多人並無意騙人，而是真誠地無視自己的錯誤與過失。
在自己的缺點與過失面前，可以說，人人都是鴕鳥，
只是把頭埋進沙子裡的深度和時間長度不同而已。
誰願意讓自己的心情不愉快呢？

有人說，人性永遠是投資的天敵。這話是不對的。
難道沒有人性才是投資成功的前提？
有人說，要成功投資，必須戰勝、超越人性。
但是全面地戰勝與超越人性，這是不可能的。
人性之所以被稱為人性，就是因其源於自身並難以克服。
只有超人才能全面戰勝、超越人性，
而超人已經不是生活在芸芸眾生中的凡人了。

市場的風險與其說是外在風險，
不如說是植根於人性之中的內在風險。
投資成功與否，最終取決於對人性的體悟。
成功的投資者常常對人性具有深邃的洞察力。
如果你不知道一位陌生投資者的水平是高是低，
那就聽聽他對人性的理解。
對投資的最深度的認識是對人性的認識。

所以，保守主義投資哲學認為，
投資的精髓是：

如何順應人性，如何抗拒人性？

首要累積資本，這便要懂得理財

投資包括買樓，首要累積資本，這便要懂得理財，
要能節制消費、知道如何儲錢。

一般人從事的行業不太差，按複利息計算，每年投資回報5厘至6厘，
30歲前儲蓄50萬元做首期不太困難，不過必須小心謹慎，
「唔好做錯事」（投資損手）。至於起薪點低、加薪前景不樂觀的一群，
儲錢亦要有方法，最重要是懂得自律。

收入先扣起儲蓄 訂開支預算
第一，控制花費，不借錢消費；
第二，投資自己、裝備自己，為事業及未來財富增值；
第三，延遲消費，待儲有一定資金後投資，才透過利息或股息支持消費。
他認為，年輕人開始工作頭幾年不花費太多，日後的生活可以輕鬆很多。

儲蓄的辦法，宜先將收入扣起儲蓄才消費。
「假如月入2萬元，扣除日常開支等，要月剩約8000元，
除以每月30日，即每日花費便不可超過400元，讓每日開支有預算」。
為增加儲錢的推動力，應盡早定立目標，如買樓、結婚、退休等。
買樓供樓，其實具有強迫儲蓄的概念。

入市部署 考慮職業穩定性
物業可出租可自住，現要尋找3厘至4厘租金回報的物業仍不太難，
倘沒有更佳的投資渠道，投資組合包含物業是無可厚非。
不過有一點需要注意，就是本身的工作行業的穩定性。
「若從事增長步伐緩慢的行業（如傳媒），
須謹慎面對長期的供樓風險；若是公務員一類穩健工作之士，
年年加薪卻甚少炒人，應利用職業優勢置業；
另外一些在投行等跨國金融行業工作的人士，收
入豐厚，工作數年絕對可上車供樓。」

投資者如何自查問題公司

美銀美林（Bank of America Merrill Lynch）說，
當一家公司的財務數據看上去過於漂亮時，
他們往往是……。

不過這話說的容易，想要證實卻比較困難。

多虧了美銀美林的指導，
現在任何人都可以從事一些偵查工作，
而且風格類似獨立調查公司Muddy Waters。
在集中研究了32家在美國、香港和中國上市的中資企業之後，
美銀美林說，市場上有三類常見的會計欺詐行為，
也有三種常見的方法可以查出這些行為。
上述三地市場均對會計欺詐進行公開披露。

下面是三種常見的股價操縱行為：

一、向子虛烏有的客戶銷售產品
例子：Muddy Waters（是的，又是他們）
在2010年11月發布了一份報告之後，
綠諾國際有限公司（RINO International Corp.）今年3月承認，
該公司至少有兩份製造合同根本不存在。
今年4月，美國證券交易委員會
（Securities and Exchange Commission，簡稱：SEC）
暫停了綠諾國際這家設備製造商的股票交易。
此前該公司沒有向股東披露正在調查
欺詐指控的調查人員已經辭職的事實。

二、通過關聯方交易誇大銷量和產品成本
例子：去年年底，在紐約上市的多元
環球水務公司（Duoyuan Global Water Inc.）面臨多項指控，
首當其衝的便是存在會計處理不當的行為。
今年3月，監管機構暫停這隻股票的交易，
因為該公司至今未能向SEC提交備案文件。
今年4月Muddy Waters的一份報告指出，
多元水務公司涉及「未經披露的不當關聯方交易，
這些交易將資金轉移至該公司主席名下」。

三、高估現金或低估銀行債務
例子：今年5月，德勤會計師事務所（Deloitte Touche Tohmatsu）的
註冊會計師辭去了東南融通金融技術有限公司
（Longtop Financial Technologies Ltd.）的審計師一職，
因為德勤發現與銀行存款及貸款餘額相關的財務記錄存在造假行為，
銷售收入可能也存在問題。

以下是三種發現問題的方法：

一、查驗銀行對賬單。
美銀美林說：
這類公司中有很多都承受著巨大的現金流壓力，
因為他們不得不大把花錢以說服外部各方。
但這些支出不會產生經濟效益：
比如為了讓誇大的銷售數據看上去更為可信，
他們不得不維持一支龐大的銷售隊伍。
所以他們往往得向銀行或關聯方借款才能生存。

所以從這個角度說，
美銀美林建議各位查驗銀行對賬單，
因為銀行對賬單很難造假。

二、利用目標公司向政府提交的備案文件交叉核驗財務數據。
美銀美林說，此類公司必須向有關政府機構提交「更為真實」的財務報表，
因為有關政府機構更難以被胡弄。
因此，向政府提交的備案文件和向公眾披露的數據之間往往存在差異。

三、實地檢驗。
美銀美林建議各位盡可能實地檢驗此類公司的經營狀況。
在某些情況下，你甚至都不用親自跑一趟。
美銀美林舉了一個例子：
一家刊物只是利用了在線監測數據就發現了
在紐約上市的中國教育聯盟（China Education Alliance）的
網站流量數據比其公布的要低得多。

中國經濟奇跡的三大矛盾

中國無疑是個經濟奇跡。
改革開放以來，
每10年中國人的生活水平就翻一番，
而美國即使在經濟增速最快時期，
要取得這樣的成績也要花上30年左右。
不過，中國的經濟基礎開始出現裂縫。

把這些裂縫稱作三大矛盾吧。

矛盾一：
中國領導人一方面決定放緩經濟增長步伐，
抑制通貨膨脹；另一方面繼續給工人加工資，
給民眾提供各類商品。
同時實現這些目標對任何政府來說都是個挑戰，
對於害怕失去控制權、
不願讓市場力量主導國民經濟的中國政府來說，
尤其困難。

在仍供奉著馬克思(Marx)和恩格斯(Engels)雕像的中國，
工資佔國民總收入的比重持續縮水，貧富差距不斷擴大，
這很難成為推動更多消費支出的秘訣。
中國有眾多零售商店，但很多都像是博物館：
人們前來「觀摩」，卻並不買東西。

由於勞動力需求強勁，中國工人的工資增長較快，
這是維持中國領導人高度重視的穩定社會的關鍵，
也是推動消費支出，讓中國擺脫出口依賴的關鍵。

到目前為止，一切順利。
但不斷上漲的工資似乎正在稀釋中國工廠的競爭力。
一個不言而喻的跡象是，美國服裝品牌Gap在中國商店
裡出售的T恤衫上標著「馬來西亞製造」的字樣，
最便宜的牙刷也在越南製造。
要解決這一問題，中國應實現轉型，
成為更先進的製造商和服務提供商，
而這就需要中國有更大、更好、更自由的教育制度。
一位官員說，
中國現行教育制度在科學研究方面受到蘇聯管理模式的影響，
中國精英人士都把子女送到國外讀書。

矛盾二：
中國政壇最近的潮流話題是「人民幣國際化」，
而實際上，人民幣目前基本上完全是一種國內貨幣。
之所以要人民幣國際化，其中既有民族自豪的原因，
也有貿易大國買賣本國貨幣的渴望。
還有就是，如果再爆發金融危機，
中國人決心要像美國一樣能獲得自由、
低息的外國貸款。

到目前為止，一切順利。
但人民幣不可能一夜之間實現國際化，
除非中國取消低利率管制。
現在中國的存款利率甚至趕不上CPI漲幅。
參與全球貨幣遊戲意味著國民經濟要受到全球市場的影響。

有些官員看到了利率過低的危險。
中國建設銀行行長郭樹清在接受採訪時說，
你需要在失控之前，針對實際利率為負值做點什麼；
很多人覺得把錢存起來沒多大好處，
因此紛紛購買黃金和白銀等東西；
很多人買房不是因為他們需要一個住處，
而是為了投資。

的確，富人通過購置第三套和第四套房進行投機，
而其他人因為房價太高連一套都買不起。
驅動中國資產泡沫的是中國的貨幣政策，
而非美聯儲（Federal Reserve）的貨幣政策。

美國利率低是因為美聯儲在刺激人們借貸。
中國央行想減少貸款，
但擁有強大政治力量的企業和政府借款人卻阻止利率升高。
全球經濟分析師魯比尼（Nouriel Roubini），
將中國的政策描述為：
「收入從政治上弱勢的家庭向政治上強勢的企業大規模轉移：
弱勢貨幣導致進口產品昂貴，低存款利率，
以及對企業及開發商的低貸款利率，都相當於對儲蓄存款徵稅」。

讓人民幣國際化，意味著結束是出於政治原因；
而將利率保持在經濟上最合理的水平之下的做法，
意味著要讓經濟政策透明化。

矛盾三：
在經濟每年增長10%的時候，
一個壓制性政府讓人民高興比較容易。
目前為止一切順利。

但從來不受人歡迎的給經濟踩剎車之舉，
對一個不信任人民的政府來說，是個威脅。
Twitter在中國被屏蔽。

學生們抱怨說他們被限制在「中國的互聯網」之內。
政府的過濾似乎減緩了網速。

民眾以其人之道還治其人之身。
就連外國遊客都能感覺到很多人不信任政府。
清華大學一個研究生在吃飯聊天時生氣地問：
「一個國家的領導人，
把自己的女兒送到國外接受教育，
這個國家還有什麼可說的？」

在北京以北約60英里（約96公里）處的一個村莊，
蜿蜒的長城基本上對遊客沒什麼吸引力，
映入眼簾的是十幾幢簡易的農舍，
還有一幢嶄新的、更寬、更高的三層磚房。
它看起來與周圍環境格格不入。
大家都知道是誰建的：
當地的村支書，而且花的不是他的工資。

地基的裂縫不一定預示著崩塌，
但它們是壓力的痕跡。如果得不到處理，
它們可以動搖一座經濟大廈，
即使中國這樣宏偉的經濟大廈也不例外。

如何培養成創業者？

當然，經典答案是擺攤賣檸檬汽水：
鼓勵開辦一個作坊式的小企業掙錢。

但是，創業者和教育學家稱，
實際的解決之道要比這個深奧得多。
他們說，想要成為一名創業者，
必須具備一些至關重要的心理特徵。

讓我們來看看這些特徵是甚麼。

熱愛冒險
家得寶(Home Depot Inc.)的聯合創始人之一、
美國國家橄欖球聯盟(National Football League)
亞特蘭大獵鷹隊(Atlanta Falcons)的老板
亞瑟布蘭克(Arthur Blank)建議，
探索周圍的環境，不要讓過得太舒適安逸。
這意味著要不斷鼓勵他們提問題，
培養一個愛追根究底的好奇大腦。

為人可靠、情緒穩定
百森商學院(Babson College)的訪問教授、
該校STEP家庭創業全球項目
(STEP Global Project for Family Enterprising)的主管
普拉莫蒂塔夏爾馬(Pramodita Sharma)也建議培養好奇的大腦。
但她說，還有兩個特點也很重要：認真負責和情緒穩定。

應該堅決要求，在承諾的時間內完成高品質的工作，
無論是幹零活、寫家庭作業，還是從事業餘活動。
當情緒激動的時候要表現出克制力。

敏銳的觀察力
認識到世界充滿了商機，只要仔細觀察並發揮創造力，就能發現它們。

全球創業指導基金會(Network for Teaching Entrepreneurship)
為愛冒險的年輕人提供創業管理課程，
該基金會芝加哥辦公室的執行主任克麗絲婷普爾曼(Christine Poorman)稱，
他們鼓勵學生走訪社區，評估商業需求。
一位學生發現，她鄰居的雜貨店和五金店沒有上網，
於是便為他們設計了標識、創建了網站。

房地產巨頭薩姆澤爾(Sam Zell)也認為培養好奇心和觀察力很重要。
他說，一位創業者總是能發現問題，然後找到解決辦法。

有時候，這些問題沒有那麼明顯。
澤爾說：「在我12歲的時候，
我父母從芝加哥遷居到高地公園(Highland Park)郊區。
放學後我要乘火車去城裡上猶太學校。
我發現有人在捷運軌道下面出售《花花公子》(Playboy)雜誌。
我以每本50美分的價格買進，然後把它們帶回郊區的家中，
以每本3美元的價格賣給朋友們，這是我上的關於供應和需求的第一課。」

團隊精神
運動是培養創業者價值觀的理想課堂。布蘭克說，
他的6個孩子都從事各種各樣的運動項目，
他們不得不學會如何應對挫折以及忘掉失敗。
他說：「運動能讓人領會團隊合作的重要性。
家得寶這個概念是由伯納德馬庫斯(Bernie Marcus)和我提出來的，
但我們還得有能力激起其他人對這個想法的熱情，並讓他們參與進來。」

獨自從事某些活動也能灌注良好的創業價值觀。
波士頓啤酒公司(Boston Beer Co.)的創始人
吉姆科克(Jim Koch)發現，對於有志成為創業者的人來說，
爬山是一項很好的鍛煉。
他說：「爬山者和創業者有很多相似之處。
他們都喜歡將自己置於一個危險之地，
一旦到達那裡，他們就會變得小心謹慎，
努力降低和消除風險。」

人行為何不加息？

從6月20日起，中國央行上調存款類金融機構，
人民幣存款準備金率0.5個百分點。
這是年內央行第6次上調法定存款準備金率，
自2010年1月18日以來，央行已經上調12次了。
這次上調後，大型金融機構存款準備金率已高達21.5%，
創歷史新高。

自2010年下半年以來，為遏制不斷攀高的CPI，
央行一方面在上調法定準備金上頻頻有動作
（甚至被人們謔稱為「央行月事」），
已經凍結商業銀行和金融機構資金15萬多億；
另一方面，在CPI高企不下的情況下（五月份創5.5%的新高），
央行在加息上卻甚為謹慎和行動遲緩。

今年以來，才有兩次加息（2月9日和4月6日），
且每次加息的幅度也只有0.25個百分點。
到目前為止，一年期定期存款利率，也只有3.25%。

於是，人們不禁要問：
為什麼央行在上調法準金上頻頻有動作、大刀闊斧，
且看來似乎沒有封頂之虞，
而在加息上卻是步履蹣跚、謹小慎微？
央行背後的考慮和理由到底在哪裡？

即使沒學過任何經濟學，人們也會大致推知，
央行提高商業銀行法準金，其作用在於控制貨幣供給；
而央行升息，則主要在於遏制貨幣需求。
一方面，貨幣供給被控制的特緊、特嚴；
另一方面，央行卻在遏制貨幣需求上幾乎沒作為。
這樣一來，中國的貨幣市場焉能會有均衡？
中國宏觀經濟還不會「被扭曲」和「被畸形」？

就目前中國經濟格局來看，央行升息，
可以抑制貸款需求，減少企業和個人的投資衝動，
對消費品物價和房價上漲肯定會有一定的抑制作用。
再說，在CPI高過銀行一年期存款利息225個基點的情況下，
央行遲遲不上調人民幣存貸款的基準利率，
使居民和企業的儲蓄一直為實際負利率。
這無疑又是在替政府向全國老百姓徵收
一種高達1.7萬億以上的「通貨膨脹稅」。

當為不為，有諸多理由須為卻不為，
央行的難處和隱憂到底在什麼地方？

追問這個問題，學界和財經媒體界許多人的第一個發現是：
如果央行升息，
一些有著巨額公開和隱性負債的地方政府首先就受不了。
到底全國地方政府的負債有多少？
目前很難說得清楚的。

央行和財政部的專家去年估計說大約有7到8萬億；
按照銀監會最近的數據，到2010年末，
各種地方政府融資平台的貸款餘額約為9.1萬億元；
根據央行6月1日發布的《2010中國區域金融運行報告》，
其中指出1萬多家地方政府融資平台的貸款，
佔了當地人民幣各項貸款餘額的比例不超過30%，
有人甚至估算地方政府負債總額會超過14萬億。
不管這個數字是多少──這可能是個永遠也查不清、
弄不準的數字但是至少目前在10萬億上下已經是個很大的數字了。
在此格局中，如果央行升息，一些負債纍纍的地方政府如果不破產，
也只能從銀行借新款，還舊債和付利息，無疑日子將會很難過。

這裡要補充的是，上述談的還僅僅是地方政府的負債問題。
大家可能還忘記了，在目前54萬多億的全國本外幣貸款餘額中，
又有多大比重貸給了各級政府和國有部門？
各級政府和國有部門（包括大學和各種國有企事業單位等）的銀行負債纍纍，
如果加息，無疑會加重這些國有部門和機構的還款負擔。
央行遲遲不升息，是否有這重考慮？

世上許多事情好像都可從兩面看，目前加息也是如此。
如果反過來看央行加息的好處，
加息不是正好遏制了各級和各地政府的投資衝動，
從而有利於實現中央政府在十二五規劃中，
所提出的轉變經濟增長方式的目標？

不也會減少政府和國有部門的貸款，減少「貨幣內生」，
從而減緩中國廣義貨幣的增速，有利於在長時段中治理通貨膨脹？
再說，在CPI遠遠高於銀行儲蓄利率的情況下，央行遲遲不加息，
繼續讓全國的存款人不斷向政府交一種「通脹稅」，
為政府和國有部門的巨額負債埋單？
這又是公正嗎？

其次，許多經濟學家和財經媒體界的人士，
在追問央行為什麼只是頻頻提高法準金而不升息的原因時發現，
央行這樣做，可能有其自身的利益計算。

到今年4月末，央行總負債規模已經高達27.18萬億人民幣。
其中，單外匯佔款（外匯資產）就已超過22.05萬億
（來自央行資產負債表中的數據）。

這麼大的外匯資產，央行主要是通過各種方式的負債從商業銀行買來的，
包括央票、商業銀行準備金以及現金發行。另一方面，
央行所持有外匯儲備的收益，則是由國際金融市場所決定，
與國內的利率關係不是很大，而其負債的成本，
則原則上等於國內存款的基準利率。

由於目前國際金融市場上美元利率很低，
如果現在央行再提高國內基準利率，
它自己所掌握的外匯資產的成本將進一步增加，
而收益則不變。根據這一點，
就連老實敦厚的宏觀經濟學家、
北京大學國家發展研究院宋國青教授也指出，
如果央行升息，它自己的虧損將進而增加。

假定央行的外匯資產佔款的大部分仍為商業銀行的法準金抵消，
且假定法準金利息不變，僅按現有3萬億上下的央行債券來計算，
每升息100個基點，央行自身也要多虧損200億—300億元，
這要比央行自有資產總額還要高。
從這一點來推理，央行只是頻頻提高法準金而不加息，
顯然有著央行自身的考慮和難言之隱。

第三，近些日子，不少財經媒體界的專業人士推論到，
中國央行頻頻提高法準金而很少加息，加息幅度很小，
還有另一重考慮，那就是怕升息後國外熱錢進一步流入中國來「賺利差」。
在目前央行仍不斷用人民幣對沖外匯佔款的制度中，
會導致再度增加基礎貨幣供應量，
這樣一來將更不利於控制通貨膨脹的勢頭。

仔細想來，這一推理是有很大問題的。
當然，今年以來，國外的資金和各種熱錢還在源源不斷地流入中國，
但我估計這與境外資本，對中國央行升息和人民幣升值的預期關係並不大，
或者說可能這二者均不是主要原因。根據央行6月16日發布的最新數據，
今年以來外國資金確實仍在持續流入中國，不斷增加國內基礎貨幣供給的壓力。

今年5月末，我國金融機構外匯佔款餘額為24.4萬億元人民幣，
5月又新增外匯佔款3764.14億元人民幣，環比上升了21%。
有關機構還推算到，今年前5個月，
我國金融機構外匯佔款已新增1.8萬億元。

今年四月份以來，中國股市熊氣彌漫，
房地產及房價變動前景撲朔迷離，
人民幣升值也只是小步慢行，
加上國內人民幣存款實際上已經很長時間是負利率，
在此格局中，為什麼還有境外資金不斷流入中國？
難道這是因為外資有中國央行加息的預期而流進來賺息差？
或博人民幣升值的匯差收益？

顯然不是。我的判斷是，目前國外熱錢和其他資金持續流入中國，
可能並不像國家外匯管理局最近發布的《國家外匯管理局年報2010》所判斷的那樣：
「是利差、匯差和境外融資成本較低等因素，可能使得套利資金淨流入增加」。
根據最近從民間和業界所得到的一些消息，筆者的判斷是，
熱錢和境外資金流入中國，既不是來炒股市，也不是來炒房地產，
更不是有人民幣升值，或因預期加息而想從息差和幣值上升中套利，
而主要是進來炒短線資金的高額利潤。

今年以來，在央行一再提高法準金和收緊銀行貸款的情況下，
在有76.34萬億廣義貨幣的中國，竟在許多地方出現了大面積的「錢荒」。
據媒體報道，「錢荒」之下，各地民間借貸利率年息不斷攀高，
據說有地方在25%—30%之間，有的地區甚至高達60%—70%，
或者說5%—6%的月息。

在目前國有銀行貸款年息只有6.06到6.60個百分點的情況下，
顯然在民間和短線資金運作方面，存在巨大的息差和盈利空間。
近幾個月，熱錢和其他境外資金持續不斷地流入中國，
是否主要旨在短線資金運作方面進行息差套利？

如果是這樣，在目前中國央行的商業銀行的法準金已經達到21.5％的歷史高位，
而CPI卻仍在5%以上的高位情況下，
決策層合宜的貨幣政策應該是盡快加息而不是再提高法準金。
應盡快改變儲蓄實際負利率的格局，盡快消解掉錢荒之下，
民間短期資金套利的空間和可能。
這樣，才有望真正阻止熱錢和境外其他資金持續不斷地流入中國境內。

概言之，從目前加息的好處方面來說，盡快且較大幅度的加息，
改變目前儲蓄存款的實際負利率狀況，
一方面可以抑制地方政府許多低效率的甚至浪費的投資衝動，
以及貸款需求；另一方面也對房價和CPI的上漲有一些釜底抽薪的效果。
只有借貸成本增加了，銀行存款利率不再為負，才能恢復貨幣市場的均衡，
最終改變民間借貸利率遠遠高於商業銀行貸款利率的格局。
只有消解掉民間借貸利率和商業銀行貸款利率之間的巨大息差，
才能在目前的宏觀經濟格局中，從根本上化解國外熱錢流入國內的衝動，
從而實際上減弱，而不是增強國外熱錢流入所導致的基礎貨幣供應壓力。
這樣一舉數得，央行為何不為？

當然，盡快和大幅度的升息，
可能會加重央行自己握有巨額外匯資產帶來的虧損。
但是，由綜合權衡負利率所致，全國儲蓄實際每年被蒸發掉近兩萬億的「通脹稅」，
理性的計算是，億萬儲蓄戶主更希望改變現在的儲蓄負利率狀況，
而寧願允許央行增發一點基礎貨幣來彌補自己的升息之虧。
再說，只要貨幣市場上真正的均衡達致了，
未來中國經濟才能真正健康、持續地增長。
不然，在目前這樣扭曲的貨幣政策下，
中國的經濟社會問題會越積越多。
扭曲的社會經濟機制會加重貨幣政策的扭曲，
而扭曲的貨幣政策又會導致更多的社會經濟問題。

目前，央行背上因外匯資產帶來的負債已是自有資產的一千多倍，
現在各方面還在不斷往央行背負的這座「大山」上加石頭。
到一定時候，就是央行有孫行者那銅頭鐵臂的金剛不壞之軀，
即使不被這座「大山」壓至趴下，
最後也會被逼成一個行動遲緩、左右為難、低效率，
且主要靠行政手段來調控貨幣市場供給和需求的「貨幣計劃經濟委員會」。
現在，好像該問這樣的問題：央行有必要把二十幾萬億人民幣的外匯資產，
全馱在自己背上麼？為什麼央行不考慮把美元等外匯資產，
直接甩留給結匯商業銀行？

知名基金投資中國概念股釀巨虧

對沖基金巨子鮑爾森（John Paulson）並不孤單：
他並非惟一一家押注最近股價不穩的中資企業投資人，
還有好幾位知名基金經理都做出了類似選擇，
其中包括多家幫助個人進行投資的共同基金巨頭。
如今看來，當初的選擇只能算事與願違了。

《華爾街日報》的一份報告顯示，
近年來包括富達投資（Fidelity Investments）和
凱雷投資集團（Carlyle Group）在內的一些知名投資機構，
紛紛搶購在西方交易所上市交易的中資企業股票。

金融危機過後其中一些公司的股價大漲，
因為投資者紛紛尋求分享快速增長的中國經濟的各種方式。
但近幾個月來，這類中資企業的股票價格多數急跌，
監管機構和投資者質疑這些企業財務和經營狀況的真實性。

美國證券交易委員會
（Securities and Exchange Commission，英文簡稱：SEC）
已經表示，他們正在調查一些在美國交易所掛牌上市的中國企業，
有關會計和信息披露的問題。十幾家在美上市的中資企業股票交易已經暫停。

SEC的一位官員說，該委員會計劃最快周四發出投資者公告，
詳細解釋通過「反向合併」，並在美上市交易的公司存在的各種風險。
企業通過反向合併上市，可以避免披露首次公開募股必須公布的詳細信息。
這份公告預計將提及一些最近被SEC暫停交易的中國公司的會計問題。

今年5月，總部位於北京的東南融通金融技術有限公司
（Longtop Financial Technologies Ltd.，簡稱：東南融通）
的股票交易被暫停。當時公司首席財務長和外聘審計師雙雙辭職，
此前SEC已開始調查該公司的會計實務。該公司在一份提交給新聞界的書面聲明中，
公布了正在接受調查一事，並稱公司打算與SEC全面合作。
該公司在紐約證券交易所（New York Stock Exchange）上市。

金融危機後，東南融通的股價大約為12美元，去年升至每股40美元，
到今年5月16日又跌到了18.93美元一股。
該公司自5月16日開始一直停盤。

東南融通最大的投資者包括總部位於波士頓的富達投資。
根據監管備案文件、追蹤投資數據的Capital IQ透露，
截至3月31日，共同基金巨頭富達投資總共持有該公司14.5%的已發行普通股。
該公司其它主要投資者包括對沖基金Maverick Capital Ltd，
截至3月31日這隻基金的持股比例為9.8%。

另外Tiger Global Management LLC也持有4.6%的股份。
據Capital IQ透露，其它持股人包括兩隻共同基金
Putnam Investments和Janus Capital Management。

據知情人士透露，富達投資主要是通過旗下兩隻基金
Fidelity Advisor Global Capital Appreciation和
Fidelity Advisor Mid Cap II投資東南融通的。
自東南融通2007年上市以來，富達投資就是其股東。

根據晨星公司（Morningstar）的數據，
相對富達龐大的基金規模，其所持的東南融通股份只佔一小部分。
根據3月31日的持有量數據，並且假設其持有量一直保持不變，
那麼自3月31日以來，富達的投資價值縮水了1億美元左右。

富達一位發言人說：
「我們對我們擁有的基金的所有潛在投資都進行了嚴格的分析。
富達在亞洲地區有數十年的投資經驗，我們在那裡投資的基金一直都很成功。」

Maverick、Tiger Global及Putnam都拒絕就持股情況置評。
Janus的一位代表未回覆置評請求。東南融通一位發言人本周說，
公司的審計委員會已聘用一家美國律師事務所，
以配合SEC啟動一項獨立調查。

對涉足中國公司的投資者持批評態度的人士說：
「他們遭受的痛苦可能是自找的。」

《中國即將崩潰》
（The Coming Collapse of China）
一書的作者章家敦（Gordon Chang），
將在美上市的中國公司稱為「典型泡沫」，
只說投資者願意相信中國公司的說法。

他說：
「任何人只要瞭解中國公司運作方式，
都會知道其存在著嚴重問題。
如果你打算投資一家公司，你就要去調查。」

還有人說，做空這些公司的投資者在散布負面情緒，
但是有時做得過頭了，合法的公司也遭受了池魚之殃。

在股東訴訟和SEC調查中，曾經擔任過在美上市中國公司
代理律師的韋納（Perrie Weiner）說，
賣空者的批判性報告「類似於散布謠言」，
這些人在股價下跌時會獲利。他又說，
賣空者傳播有關這些公司的批判性研究「有著內在的經濟動機」。

許多類似於富達的基金公司，
都有投資在過去六個月內申請上市的中國公司。
這種情況警示投資者要小心防範潛在的
審計錯誤、欺詐、審計師更換或監管調查。

Capital IQ數據顯示，
對這些中國公司做了投資的公司包括Vanguard Group、
對沖基金管理公司AQR Capital Management和
Renaissance Technologies LLC，以及私募股權投資公司
凱雷集團和Oaktree Capital Management。

這家數據庫公司說，高盛集團(Goldman Sachs Group Inc.)和
摩根士丹利(Morgan Stanley)等華爾街公司，
亦代表客戶投資了這些公司。另外，
作為美國最大公共養老基金的加州公務員退休基金
(California Public Employees' Retirement System)
在其中也有投資。

對於很多大投資者而言，這些頭寸在其整個投資組合當中，
只佔微不足道的比例。另外，投資者可能已經從中退出，
所以盈虧狀況並不清楚。

Vanguard公司一位發言人說，
該公司是通過被動式指數型基金持有這些股票的。
像AQR和Renaissance這樣的對沖基金常常是根據量化因素，
而不是針對公司基本面的看法去購買股票。

除了Vanguard以外，
上述基金和銀行的經理或發言人拒絕評論它們所持的這些股票。

鮑爾森的對沖基金公司持有嘉漢林業(Sino-Forest Corp.)約14%的股份，
後者是一家在多倫多上市的中國公司。上周，
一家空頭發表一篇強烈批評嘉漢林業的報告，
自那以來，該公司股價已經下跌。

嘉漢林業曾極力否認這篇報告，
並已指派一個由獨立董事組成的委員會，
調查並回應這些說法。同時該公司多次公布文件，
據其聲稱這些文件反駁了報告中的結論。

加拿大最大省級監管機構安大略證券委員會
(Ontario Securities Commission)周三說，
它正在對這爭議展開調查。

鮑爾森公司上周致信其投資者表明其已「知道並在調查」
發布報告的那家空頭的說法。鮑爾森說，
其所持的嘉林漢業股票約佔旗下對沖基金Advantage投資組合的2%，
但公司管理的其他基金並沒有持有該股。

一些觀察者說，整個爭議不一定會給投資者造成重大損失。

密西西比大學(University of Mississippi)法學院教授
布拉德(Mercer Bullard)說，市場將會懲罰投資了這些公司的人。
他說，一些對沖基金管理公司不是自己對投資對象做法務審計，
而是依靠對方的審計機構來做的。他說，在中國投資分散、
或者敞口，若不是特別大的人是不會有事；
受衝擊的主要是中國作為投資對象的地位，
而不是基金管理公司。

中國經濟已出現滯漲苗頭

據《東方早報》報道，全國人大財政經濟委員會副主任委員、
國家統計局原副局長賀鏗表示，中國面臨滯脹風險，
經濟已出現滯脹苗頭。

但他並不認為中國經濟將發生硬著陸。
賀鏗稱，就業仍是一個問題，
國家決策層應該警惕經濟放緩伴隨著高通貨膨脹的局面。
他表示，中國現在的情況類似於美國經濟上世紀７０年代的情況，
當時美國失業率和通脹率雙雙高企。

賀鏗認為，今年的通貨膨脹率很難控制
在政府４％的目標水平之內，
這要歸咎於上游能源行業成本增加及
大規模基建投資引發的國內生產成本上升。

他並稱，中國的擴張財政實行時間太長，
現在應該採取更緊縮的財政政策，
同時採取靈活的貨幣政策。更多地依靠利率工具，
減少對存款準備金率工具的使用。

關於人民幣匯率問題，賀鏗說，
中國應當維持人民幣匯率穩定，
以維護中國的經濟主權。
人民幣升值無助於抗擊通脹，
會給出口商造成壓力，並導致失業。

投資在道德上正當嗎？

法國作家巴爾紮克有句名言：
每一筆財富背後，都隱藏著一樁罪行。
（Behind every fortune, there lies a crime.）
中國的老百姓中有很多人同意這種看法。
中國的政治教科書也完全同意這種看法。

下面的內容在學校教科書和正統政治讀本中經常出現：
一旦有適當的利潤，資本的膽就大起來。
如果有百分之十的利潤，它就保證被到處使用；
有百分之二十的利潤，它就活躍起來；
有百分之五十的利潤，它就鋌而走險；
為了百分之一百的利潤，它就敢踐踏一切人間法律；
有百分之三百的利潤，它就敢犯任何罪行。

帶來利潤的資本來到世間，從頭到腳，
每個毛孔都滴著血和骯臟的東西，
每個毛孔都帶著罪惡。

甚至中國許多的商人也持這種看法。
一次，我應邀參加中歐同學會在北京的一個聚會。
一位來自天津的頗有成就的製造商這樣自我介紹：
「這幾年我沒幹什麼別的壞事，就是錢賺得太多了。」
他或真或假地把賺錢看成是缺德的事。
有的商人甚至認為：財富後面就算真有罪行，那又怎麼樣？
更流行的看法是，經商投資就是賺錢而已，投資一行，
回報二字。他們的信條是：「在商言商，何必言道德？」

然而，許多在資本市場出沒的人士一方面拒絕關心
自己經商投資活動的道德正當性，另一方面，
又極力抱怨中國的商場與資本市場不講道德，
並常常冠之以「淪喪、糜爛、黑幕、偽善、狡詐」
等充滿道德貶義的字眼。

在中國，數千年來一成不變的奇怪局面是：
一方面是政府對私人商業活動的慣性打壓，
一方面是民間對商業活動的巨大熱情；
一方面是對經商成就的負罪感，
一方面又刻意炫耀自己的財富；
一方面認為無商不奸，排富仇富，
另一方面又對財富極端向往。
這個社會從未築起過商業活動的道德防線。

「在商言商」，用這句話也無法抵擋人們對
投資經商去做道德判斷。在一些人眼裡，
投資者的道德防線可能比一般的商人更為脆弱：
商人只是追求利潤，而投資者是在追逐別人的利潤。
哪個公司、哪個項目的利潤（潛在）豐厚，
投資者就設法把錢投向那裡。
商人們以賺取利潤為己任，
投資者們以追逐別人的利潤為己任，
這樣的做法道德嗎？
投資者所賺到的難道不是別人虧的錢嗎？
買賣股票的人沒有介入生產，
只是進行「倒買倒賣」，沒有創造價值，
卻獲利豐厚，這樣的證券投資在道德上正當嗎？
即使是相對廉潔的價值，投資者也會面臨這樣的道德質問：
價值投資的獲利不也正是建立在別人的錯誤基礎之上嗎？
對這樣的質疑，投資與經商是一件在道德上正當的事業嗎？

如果這些質疑是正當的，那麼，利潤就是禍根。
利潤是這個世界上最受到道德猜忌的東西之一。
利潤在很多人眼裡是不道德的，
因為利潤是從別人那裡賺來的。
要回答投資的道德正當性必須先回答利潤的道德正當性。
然而，在我看來，利潤是個最正當不過的東西。
利潤代表的是企業收入中的盈餘部分，
是除去成本（如工資、房租、利息等）後的淨所得，
屬於最後剩給股東或投資者的那一部分收益。
如果不給勞動者支付工資，就不會有勞工；
不給銀行支付利息，就不會有銀行；
如果有利潤不支付給投資者，就沒有人來投資。

所以，真相是，民眾的利益與利潤是一致的。
在不存在「利潤」現象的國度，民眾是最大的受害者；
在追求「利潤」的活動得到充分承認和保障的地方，
則民富國強。

很多人認為，利潤至多是一種必要的惡，越少越好。
 「意思意思」就行了。多餘的利潤都應該以稅收的形式交給國家，
以幫助那些不賺取利潤的人。

持這種觀點的人沒有看到利潤被奪走的真實後果。
當企業家預感到任何一點點多於「意思意思」之外的
利潤都將被拿走時，他們就不會去努力生產價廉物美的東西了，
或是設法把利潤藏起來、轉移出去。

時至今日，也許公開主張取締利潤的聲音
只有在高校的課堂上可以聽到。
但是，社會中主張給利潤封頂的聲音卻不絕於耳。
對成功的企業徵稅越高，
就越是懲罰那些向消費者提供更好產品與服務的企業。

有一句動人的口號：「人民的利益高於利潤！」
如果利潤真的在道德上那麼墮落，
讓利潤越少越好乃至接近於零如何？
若如此，就必須面對這樣一個簡單而千真萬確的事實：
有了足夠的利潤，企業才能生存。
如果所有的企業與公司因為沒有利潤而消失，
普通百姓還有活路嗎？

所以，利潤不僅與企業家有關系，
與普通人的關系甚至更大。

古代猶太聖賢本祖瑪說：
想想亞當為了能夠吃到面包需要付出多少艱辛吧。
他需要犁地、播種、收割、捆紮、打谷、去糠、碾磨和篩選，
然後還要揉麵和烤製。最後，他才能享用美味的麵包，
而我每天早上起床不費吹灰之力就能享用這一切。
再想想亞當為了獲得衣物需要付出多少艱辛吧。
首先，他要剪羊毛，然後進行清洗、梳理和紡織。
相比之下，我每天早上起床就能穿上現成的衣服。
因為各種手工藝人的存在，我在家就能坐享其成
（見《財源滾滾：猶太人賺錢的十誡》，東方出版社）。
是的，沒有人為獲得利潤而提供商品與服務，
我們今天還會像亞當夏娃那樣生活著。

在上個世紀八十年代，可口可樂曾試圖用「新口味」的
可樂取代原來口味的可樂。
但是這種做法立即受到了消費者極大的抵制。
絕大多數消費者喜愛舊可樂，拒絕新可樂。
怎樣才能讓消費者的願望得到滿足呢？
是要總統、國會、法院勒令可口可樂公司
恢復生產原口味的可樂嗎？不是。
是對負利潤的擔心迫使公司放棄新口味的可樂。
可見，利潤的作用在於發現消費者的真正需求。
如果生產者犯了錯誤，利潤就會糾正他們。
利潤迫使企業自律。如果生產過程浪費嚴重，
生產成本就高，產品的競爭力就低；
如果產品因浪費多而定價高，
消費者就會轉向價廉物美的產品。
在自由經濟中，追求正當的利潤與服務消費者是合二為一的。
如果政府對那些浪費嚴重而導致成本居高不下的企業加以補貼，
那麼不負責任、不自律的企業就等於得到了獎勵。
靠正當的經營得來的利潤是絕對道德的，
靠權力得來的利潤才是不道德的。

如果為利潤生產商品的活動是正當的，
那麼不直接介入生產的投資活動是正當的嗎？
投資的功能是資本配置，
其意義主要體現為優化資本配置以及通過完善企業治理，
從而幫助企業通過服務消費者獲得更多的利潤。
投資者的作用就是將資金不斷從效益低、
回報低的企業中抽出，投入效益高、回報高的企業中，
通過使資本與資源得到更有效的配置來降低與減少資源的浪費。
投資的過程就是優化資源配置的過程，投資者是經濟的優化器。
不在意資源配置有效性的經濟一定是劣質的經濟，
遭殃的一定是民眾。

價值投資者利用別人的錯誤來賺錢也是非常正當的。
首先，這是規則允許的。在網球比賽中，
總不能說費德勒從對手的非受迫性失誤中得分是不道德的吧？
其次，投資者利用對手的錯誤，可以防止錯誤的蔓延，
從而對市場起到一定的校正作用。
這樣的行為，是十分道德的，應該受到鼓勵的。

哲學的一個重要功能就是檢驗人類行為與活動的道德正當性。
對正當的行為與活動，哲學的任務是提供道德論證與辯護。
投資哲學的任務亦復如此。
投資哲學必須對投資活動進行道德分析。
論證投資活動的正當性並作出辯護是投資哲學的應有之義。
人是追求意義與正當性的動物。

每個人都希望自己從事的活動是有意義的和道德正當的。
道德上未經充分論證的職業是不值得去從事的職業。
只有對自己所從事的事業有榮譽感，
認為自己的事業具備充分的道德正當性的時候，
人們便更盡情地投入，這才會有更大的成就。
智慧是有關於道德的，有道德（感）的投資者，
才可能是智慧的投資者！

2011年5月29日

中國經濟回落會否危及銀行？

眼下中國股市中估值水平最低的當屬銀行板塊，
市盈率大概在8倍左右，為眾多機構投資人所看好，
理由也很充分，一季度30%以上的超預期盈利增長，
屬於低市盈率高成長行業，而且與對應的H股相比，
也存在明顯的折價。

然而，市場似乎並不看好銀行股，股價不斷下調。
這不禁令人反思，迄今為止，
銀行無論在貨幣擴張階段還是在收縮階段，
都能保持盈利高增長，在“銀行不敗”的神話下，
是否存在某些隱患呢？

銀行表外業務違約風險加大
4月份廣義貨幣M2的增速為15.3%，
比3月份有所回落，但增速的回落並不意味著什麼，
關鍵是其75.73萬億的規模，比3月份減少了近800億元，
這是自2004年10月份以來首次出現單月M2規模的下降。
央行數據顯示，3月份當月人民幣存款增加2.68萬億元，
同比多增1.12萬億元，其中住戶存款比上月增加1.03萬億元；
而4月份人民幣存款只增加3377億元，同比少增8325億元，
其中住戶存款淨減少4678億元。從以上數據中不難發現，
住戶的存款增減對M2的規模有決定性的影響。

那麼，為何居民儲蓄在通脹水平變化不大
的情況下會出現大幅度的增減呢？

估計是很多銀行理財產品在季度末的集中到期所致，
故3月末理財產品變現後住戶存款大增，
而到了4月份，由於又有新的產品推出，
導致居民儲蓄再度搬家，去購買理財產品。

據普益財富銀行理財數據庫提供的數據顯示，
2011年一季度銀行理財產品發行數已達3691款，
數量上與去年四季度相比幾乎增加了100%，
發行規模約為4.17萬億元人民幣。

據業內估計，目前銀行理財產品規模大約為7萬億，
而2006年的時候才4000多億。
目前証券投資基金的規模也不過2.3萬億，
可見銀行已經成為私人資產管理的主力機構。
而與銀行理財產品相關的，就是銀行的表外業務，
包括委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票。
銀行表外貸款佔社會融資總額比重與CPI的走勢密切相關，
在通脹高企的情況下，監管部門對銀行的信貸控制通常會比較嚴格，
因此銀行會選擇表外的貸款來繞開表內貸款的監管，
而在通脹高企和金融脫媒的大背景下，
投資者也逐步減少了傳統的儲蓄方式，
而越來越的轉向通過銀行理財產品來獲取更高的收益。
盡管目前表外貸款也被列入了監管層的注意范圍，
但由於表外信貸監管較為困難，
我們預計2011年表外信貸佔比難有實質性下降，
將小幅上升至27.4%。

由於表外業務透明度較低，不利於監管，
而且，在通脹背景下理財產品要求的回報率又較高，
一旦經濟下滑，因企業經營狀況惡化所帶來的表
外業務違約風險就會加大。

因此，銀行的表外業務在此輪經濟回調過程中能否安全度過，
還很難說。

企業短期貸款大幅增加背後的風險
4月份新增信貸7396億，比3月份多了約600億。
從分類貸款構成看，4月份環比增長最快的是企業短期類貸款，
多增1360億，而企業的中長期貸款環比、同比均少增，
表明企業的借貸主要是求生存，而非借長期貸款進行投資。
為了印証這一判斷，我們不妨來分析一下民間借貸市場的利率結構，
以我們最近調研的溫州民間借貸市場為例。

溫州民間資金的規模在8000億左右，屬於體外循環的資金，
2005年這一數據大概在3000-4000億左右。
溫州大約一半以上企業的融資靠民間信貸，
其貸款的基準利率大約是24%，
即不超過《民法通則》規定的銀行同期貸款利率的4倍，
否則就算高利貸，不受法律 保護。

如此高的基準貸款利率，對於一個正常的實體經營企業而言，
將不堪承受。

因此，溫州民間信貸市場以短期貸款為主，
一般採取每月結息一次、單月利率2% 以上，
這其中也不乏高利貸。2006-2007年期間，
借高利貸主要是為了炒房，而現在主要是用於銀行還貸。

據了解，目前民間金融中有10%-20%是屬於高利貸，
而高利貸標準月利率大約在6%左右。
企業舉借高利貸的一個用途就是銀行還貸，
也就是說即便借款人的資產狀況已經惡化，
但仍然可以用高利貸來抵充到期銀行貸款，
以達到不拖欠銀行貸款的目的。
而銀行則難以觀察到借款人潛在的問題，
投資者則觀察到銀行的盈利能力依然良好。
但是，如果經濟出了問題，銀行的抗沖擊能力會很低，
因為這些靠舉借高利貸還銀行貸款的借款人可能早已資不抵債。

再以包頭、鄂爾多斯、山西等地一些財富快速積累
的地區民間借貸為例，民間借貸的活躍大多與“煤”有關。
正是這些地區經濟高速增長尤其是煤炭業的投資高回報，
給了民間借貸生長的土壤。一旦煤價下跌，民間融資的鏈條斷裂，
同樣會危害到銀行。據說，近期因不堪債務重壓
而結束生命的包頭民營企業家金利斌，
其擁有的惠龍集團民間高額利息融資共達12.37億元，
銀行貸款1.5億元。

由此可見，無論是銀行信貸還是民間信貸，
其貸款結構中企業短期貸款比重明顯提高，
而長期貸款比重則有所下降，
這一方面反映了企業長期投資意願的下降，
也印証了企業家對經濟前景的擔憂，
而另一方面則表明了企業流動資金的緊張，
生存壓力加大，這同樣會危及銀行貸款的質量。

房地產泡沫對銀行的雙重威脅
盡管銀監會對銀行的資本充足率、撥備覆蓋率、
槓桿率的要求都在提高，甚至高於國際標準，
而且也要求銀行在假設房價回落50%時對房貸進行壓力測試，
但房地產泡沫一旦破滅，房價下跌就不是單一現象，
而是伴隨著經濟急劇下滑和產業鏈、資金鏈的斷裂一並而來，
故一旦經濟增長的基礎動搖，任何監管要求和風控措施都會顯得單薄。

目前，房價的上漲幅度已經趨緩，但政府調控的目標顯然還沒有實現，
因此，未來房價下跌的概率還是會大於上漲的概率。

關於房地產是否有泡沫，或泡沫多大，眾說紛紜，
但我認為過去10年的財富神話，地方政府對土地財政的嚴重依賴，
都是難以延續的。既然難以延續，
那麼最後還是會以房價和地價的下跌來終結。
這就會涉及到銀行信貸的兩個主要構成，

一是房地產信貸，
到一季度末，我國主要金融機構房地產貸款余額接近10萬億；

二是地方政府融資平台，
主要是地方政府以土地作為抵押進行融資，
涉及的銀行貸款余額估計也不會少於7萬億，
兩者相加要佔到金融機構貸款余額的32%左右。

因此，一旦房價和土地價格出現大幅度下跌，
其影響不是簡單的房地產或土地作為抵押品的估值問題，
而是經濟運行上中下遊的資金鏈是否會斷裂的問題。
這將導致銀行的壞賬率水平大幅提升，
而這一壞賬率水平不是目前2.5%的撥備率可以覆蓋的。

當然，房價或土地價格出現大幅度下跌的概率並不大，
因為政府可以用看得見的手進行操控，我國的財力足夠強，
可以為一部分地方政府融資項目的債務買單。

而且，監管部門執行宏觀審慎監管的時間也比較早，
借鑒美國次貸危機的教訓也比較充分。
但中國經濟目前正處於經濟回落和通脹居高不下的兩難境地，
同時要實現通脹顯著回落、房價平穩下降及經濟平穩增長等多重目標，
幾乎是不可能的。

但如果房價不跌或繼續上漲，通脹也不回落，
則政府收緊貨幣的時間會更長，經濟增速回落的時間也會更長。
因此，在下一階段，無論房價跌還是不跌，
無論經濟出現滯脹還是低增長，
無論是貨幣政策還是實體經濟，
對銀行的影響都是負面的。

或許銀行業的高增長階段即將過去，
如果說過去10年銀行業是中國經濟增長的最大受益者之一，
那麼，下一個10年，銀行同樣需要為資產泡沫破滅
或經濟結構的轉型付出相應的成本。

２００８年影響全球的金融海嘯，
始作俑者是極盡貪婪的跨國金融投行，
但是這些投行是否有吸取教訓，
洗心革面，納回正軌經營，
我看是並不盡然，金錢的引誘，
豐厚花紅的魅力，那些跨國投行的高管人員又那裡能夠抗拒，
因此改善漏洞及把關的工作還是需要由監管單位來作主導，
可是由於利益所繫這方面面對的阻力恐怕也是不少。

＊Ｔｒａｄｅ　Ａｔ新條例＊
美國的證管會最近就愈來愈多
層出不窮的各類場外交易平台，
正考慮推行大一項名為 「Ｔｒａｄｅ　Ａｔ」的新條例，
要求除交易所以外場外交易平台必須改善交易市價的透明度，
這項條例的目的是藉此把較多的交易由場外
其他交易平台引納回到交易所進行，
可是條例還未有正式公布，
已經惹來不少投行群起抨擊，
大力反對，反映有關條例一旦付諸實施，
可能會觸及不少人的利益，因此群起攻之。

證券投資市場是一個所有公眾都能夠參與的交易平台，
因為市場有實力雄厚的大戶包括基金投資者，
亦有實力比較單薄但也希望在市場參與投資的小投資者，
兩者比拼之下後者自然是比較吃虧，因此為了取得平衡，
小戶投資者的利益往往是比較受到關注，
如何保障投資者的利益也成為了市場規管單位的一個重要任務，
美國證管會引入上述條例，無論目的是把場外交易盡量納回交易所進行，
抑或是希望藉此增加市場的透明度，
避免其他投資者都被仿像「黑箱作業」的場外交易朦閉，
都可視作是保障投資者利益的一個做法，投行及基金大戶極力反對，
顯然是因為這樣將影響他們在暗地裡進行他們魚肉小戶投資者的勾當，
因此感覺不是味兒。

＊大戶牟取暴利手法層出不窮＊
衍生金融產品的蓬勃發展，加上對沖基金的當道，
金融市場大戶的牟取暴利手法可以說是層出不窮。
但是在另一方面，小戶投資者的利益便愈來愈受到損害，
愈來愈難得到保障，最後連僅有的「知情權」也被基金
大戶以種種冠冕堂煌的理由所剝奪，我曾經在這裡說過，
基金大戶極力堅持使用「黑池交易」等場外交易平台
其所持的「避免大手交易價格受到影響」的理據，
說穿了其實是基金大戶由明轉暗，
透過「黑池」等場外交易平台達致操控買賣結果的一項技倆。
這個買賣操作方式不但市場的大眾投資者都會被矇在鼓裡，
不知道市場的交易價格是否已經起了變化，
就連身處買賣的其中的一方的投資客戶也
無法確實知道他們自己的交易是否已經獲得公平的處理，
一切任憑負責的交易員擺布。如此完全沒有透明度的操作方式，
實在完全違背了市場必須秉持的公平原則，
然而這「勾當」於近年竟然在金融市場備受推許，
不單規管單位沒有戮力禁止，有些交易市場例如新交所還甚至多方面迎合，
以增強市場競爭力為由不惜找個合作夥伴親自也來參與一份，
把該類形式的交易美化成了是市場發展必然衍生的一個部分，
但卻妄顧了缺乏透明度所可能給公眾投資者帶來的有欠公平的後果，
這對於身兼確保市場交易公平，公正及保障投資者利
益的交易市場營運單位來臨，無疑是個很大的諷刺。

＊投資市場已變得極度複雜＊
環球金融市場的蓬勃發展衍生了五花八門，各類不同的金融投資產品，
加上基金大戶層出不窮的不同型式的投資技巧，
令整體投資市場變得從來未有過的如此的複雜，
公眾投資者要在市場投資獲利本來已經愈來愈感覺困難，
假如連他們一丁點兒的「知情權」也剝奪了去，
市場繼續失去了透明度，無異驅使他們逐步遠離市場，
最終必將嚴重影響投資信心，阻礙整體市場的正常發展。

如何辨別看不見的股市泡沫

通常，資產泡沫所以能形成，
並非市場缺乏明顯的跡象，
而是大家普遍視而不見。
2000年，就在網絡泡沫破滅之前，
標準普爾500指數成分股中的
美國大公司的歷史市盈率接近30倍，
大約是歷史平均水平的兩倍。
但有人說那時的互聯網已經讓
市盈率這種估值方法過時了。

2007年初，就在美國房價下跌30%之前，
房價租金比是正常水平的兩倍，
但寬鬆的房貸政策和各種補貼
顯然重新定義了所謂
“負擔能力”這個概念。

一個新的股市泡沫可能正在醞釀之中，
但這一次跡象卻沒有那麼明顯。
盡管美國股市只用了26個月的時間
就從經濟衰退的底部急漲至現在的水平
（這樣的漲幅通常需要10年的時間），
但美股看上去依然不貴。
標普500指數成分股的歷史市盈率為15.3倍，
這只稍稍高於歷史平均水平──14.5倍。

但這些數字可能會吸引投資者走向懸崖。
歷史經驗表明，相對於經濟規模來說，
眼下企業的利潤水平過高且無法持續。
以較正常的利潤水平計算的
真實市盈率已經大大超過了20倍。

想要知道為什麼，
我們來看看被廣泛用作衡量
美國景氣程度的經濟指標國民收入。

國民收入由企業利潤、工人工資，
獨資經營收入等部分構成。
企業和工人在收入上相互競爭，
但為了獲得成功，二者又相互依賴。
當企業利潤和工人工資同步增加時，
其結果是經濟健康擴張。
當二者之一在國民經濟中所佔比重過大時，
通常意味著經濟衰退即將發生。

比如，1929年以後，每一美元國民收入中，
企業平均稅後利潤為6.4美分。
到了1966年，這一數字上升到8.3美分。
但到了60年代末，這一數字又下降了19%。
1997年，每一美元國民收入中企業稅後利潤為8.6美分，
但到了90年代末又下降了13%。

畢竟，工人也是消費者。
如果他們沒有參與到繁榮中來，
那麼這種繁榮可能只是一個泡沫。

去年，每一美元國民收入中企業利潤為9.4美分，
按歷史標準衡量，這大大高出了47%。
如果企業利潤萎縮到歷史平均水平，
那麼前述15.3倍的整體歷史市盈率將上升至23倍。
這幾乎肯定會導致股價的暴跌。

耶魯大學經濟學家羅伯特希勒（Robert Shiller）
用一種不同的方法來檢測被誇大的利潤水平。
他以10年平均利潤計算個股市盈率，
以防止上一年利潤不合理地激增。
按照他的方法計算，美國股市現在的整體市盈率為24倍，
2007年市場處於巔峰時整體市盈率為27倍。

當前企業利潤上升可能導致三個後果：

一、
這種現象得以延續並成為一種“新的常態”。
這似乎不太可能發生。
也許國內企業和海外市場是全球貿易的最大受益者，
但如果這種好處沒有及時傳遞至美國工人那裡，
國內企業和海外市場的顧客數量都會減少。
也許用相對較少的人手創造出豐厚利潤的
金融業已經永遠成為經濟中較大的一個行業，
但沒有足夠的工資基數意味著消費者
對抵押貸款、保險、信用卡以及形形色色的
金融產品的需求會下降。

二、
工資或招工人數會激增。
投資機構Gluskin Sheff的首席經濟學家
羅森伯格（David Rosenberg）說，
盡管美國就要進入經濟擴張的第二年，
但勞動力市場卻非常疲軟。
或許招工熱潮即將到來。
但兩個跡象表明這暫時還不會發生：

第一，
盡管按歷史標準衡量，
工人工資相對於國民收入來說低了10%，
但包括福利在內的報酬總額卻處於正常水平。
較高的醫療成本侵蝕了工人工資，
這部分減少的收入或許無法彌補；

第二，
政府僱員和製造業工人的數量之比正處於歷史高位，
而公共預算的現狀意味著政府裁員是一種可能。

三、
股票投資者應留意如下信息：
歷史上，公司利潤佔國民收入的比重如此之大只有兩次，
一次是1929年，一次是2006年。
這兩年分別是史上最大的兩場金融危機的開端。

中國名茶知多少？

一、浙江杭州—西湖龍井
龍井茶外形扁平挺秀，色澤綠翠，
素以"色翠、香郁、味甘、形美"四絕著稱，
馳名中外。
沖泡龍井茶時取一玻璃杯，
用80度左右的開水沖進杯中，
只見朵朵茶芽嫋嫋浮起，
旗槍交相輝映，好比出水芙蓉，
俏嫩可人。
茶湯碧綠，香氣清高，
滋味甘醇，實乃茶之神品。

二、江蘇蘇州—碧螺春
碧螺春的品質特點是：
條索纖細、捲曲成螺、滿身披毫、
銀白隱翠、清香淡雅、鮮醇甘厚、
回味綿長，其湯色碧綠清澈，葉底嫩綠明亮。
有"一嫩（芽葉）三鮮"（色、香、味）之稱。
當地茶農對碧螺春描述為：
"銅絲條，螺旋形，渾身毛，花香果味，鮮爽生津。"
品賞碧螺春是一件頗有情趣的事。
品飲時，先取茶葉放入透明玻璃杯中，
以少許開水浸潤茶葉，待茶葉舒展開後，
再將杯斟滿。一時間杯中猶如雪片紛飛，
只見"白雲翻滾，雪花飛舞"，
觀之賞心悅目，聞之清香襲人，
端在手中，頓感其貴如珍，宛如高級工藝品，
令人愛不釋手。

三、江西婺源—婺源茗眉綠茶
婺源茗眉綠茶，素以"珍眉"著稱。
成茶翠綠緊結，纖纖如仕女秀眉，
葉底芽壯肥厚，香氣馥鬱濃冽，
滋味鮮爽醇厚。

沖泡茗眉，清湯碧液，滋味醇和，
飲者曾有"一見頓覺清爽，
再飲精神更旺"的讚語。

四、江西上饒縣—上饒白眉
上饒白眉根據採摘技術和鮮葉幼嫩程度不同，
分為三個等級：銀毫、毛尖、翠峰，總稱白眉。
上饒白眉成品外形肥壯，條索勻直，白毫特多，
色澤綠潤；沖泡後香氣清高，滋味鮮濃。
尤其是銀毫，外形雪白，
沏泡後芽葉在杯中雀躍，品味無窮。

五、江西井岡山—井岡翠綠
井岡翠綠，以其條索緊細微曲，
色澤翠綠多毫，湯色清澈明亮，
滋味鮮醇甘美，葉底鮮嫩完整而著稱。
飲口井岡茶，頓覺神清氣爽，滿口清香。
這主要是井岡山高山雲霧繚繞，
溪水環山而流，雨量充沛，光照適度，
土壤疏鬆肥沃，優越的自然條件蘊育出茶葉的優秀品質。
另外，井岡翠綠在管理、採摘、製作上也均有獨道之處。
茶園每年都要進行"一耕四鋤四施"；
採摘要求清明至穀雨進行；
製作從茶葉分揀到製成，
十多道工序，道道標準嚴格。
所以，茶葉沖泡後，似群蘭吐豔，翠綠清香。

六、安徽黃山—黃山毛峰
黃山毛峰分特級和一、二、三級，
特級黃山毛峰在清明前後採制，
採摘1芽1葉初展，
其他級別采1芽1、2葉或1芽2、3葉芽葉。
選用芽頭壯實茸毛多的制高檔茶。
經過輕度攤放後進行高溫殺青、
理條炒制、烘焙而製成。
特級黃山毛峰形似雀舌，
白毫顯露，色似象牙，魚葉金黃。
沖泡後，湯色清澈，滋味鮮濃、
醇厚、甘甜，葉底嫩黃，肥壯成朵。
其中"魚葉金黃"和"色似象牙"是特級
黃山毛峰外形與其他毛峰不同的兩大明顯特徵。
品飲黃山毛峰時，以80℃左右水沖泡為宜，
玻璃杯或白瓷茶杯均可，一般可續水沖泡2-3次。
如用黃山泉水沖泡黃山茶，茶湯經過一夜，
第二天茶碗也不會留下茶痕。

七、安徽太平湖—太平猴魁
"太平猴魁"的色、香、味、形獨具一格，
有"刀槍雲集，龍飛鳳舞"的特色。
每朵茶都是兩葉抱一芽，平扁
挺直，不散，不翹，不曲，俗稱"兩刀一槍"，
素有" 猴魁兩頭尖，不散不翹不卷邊"之稱。
葉色蒼綠勻潤，葉脈綠中隱紅，俗稱"紅絲線"。
全身披白毫,含而不露，入杯沖泡,芽葉成朵,
或懸或沉,在明澈嫩綠的茶汁之中,
似乎有好些小猴子在對你搔首弄姿呢。
品其味，則幽香撲鼻，醇厚爽口，回味無窮，
可體會出"頭泡香高，二泡味濃，
三泡四泡幽香猶存"的意境，有獨特的"猴韻 "。
太平猴魁的鮮葉採摘特別講究，
穀雨前後，當20%芽梢長到一芽三葉初展時，
即可開園。其後3~4天采一批，采到立夏停采。
採摘標準為一芽三葉初展，
采回的鮮葉要進行"揀尖"，
即折下一芽帶二葉的"尖頭"，
作為制猴魁的原料。
"尖頭"要求芽葉肥壯，勻齊整枝，
老嫩適度，葉緣背卷，且芽尖和葉尖長度相齊，
以保證成茶能形成"二葉抱一芽 "的外形。
採摘要在晴天進行，雨天一般不采。
一般上午采、中午揀，當天制完。
製造分殺青、毛烘、足烘、複焙四道工序。
該茶制法不經揉撚，茶汁未出，故極耐沖泡。

八、安徽祁門—祁門紅茶
祁紅採制工藝精細，
採摘一芽二、三葉的芽葉作原料，
經過萎凋、揉撚、發酵，使芽葉
由綠色變成紫銅紅色，香氣透發，
然後進行文火烘焙至幹。
紅毛茶製成後，還須進行精製，
精製工序複雜花工夫，
經毛篩、抖篩、分篩、緊門、
撩篩、切斷、風選、揀剔、
補火、清風、拼和、裝箱而製成。
祁紅的主要特點是：
茶葉外形條索緊細，苗秀顯毫，色澤烏潤；
茶葉香氣清香持久，似果香又似蘭花香，
國際茶市上把這種香氣專門叫做"祁門香"；
湯色紅豔透明，葉底鮮紅明亮。
滋味醇厚，回味雋永。
祁紅因其主產祁門縣，
且在茶葉初制時經過了一道特殊的
發酵工序致使成品茶葉泡出的茶湯
和茶葉的葉底均呈紅色而得名。
祁紅既可單獨泡飲，加入牛奶、
糖調飲也非常可口，芳香不減。
英國人最喜愛祁紅，在英國倫敦市場上，
祁紅被列為茶中"英豪"，每當祁紅新茶上市，
人們爭相競購，他們認為"在中國的茶香裡，
發現了春天的芬芳"。
甚至英國的皇家貴族都以擁有祁紅為自豪，
並用此茶向皇后祝壽，
以致祁紅一度獲得"群芳醉"之美譽。

九、安徽屯溪—屯綠
屯溪綠茶是中國傳統名茶類名，
簡稱"屯綠"，有"綠色黃金"之譽，
是皖南地區數縣採制綠茶的統稱。
因黃山市轄諸縣和相鄰縣的綠茶
舊日均在屯溪茶市總經銷轉口，
故稱之為"屯溪綠茶"。屯綠以
大類區分有炒青、烘青兩種，
其珍品有：特珍、珍眉、貢熙、
秀眉、針眉等。
這些茶葉雖然外形不一，湯色名異，
但一經品茗，都是香氣馥鬱，
滋味醇厚，飲後令人神馳心怡。
特點：屯綠以"葉綠、湯清、香醇、
味厚"四絕聞名。
特級屯綠，條索纖細勻整，色澤綠潤起霜，
芽峰顯露，稍彎如眉，香氣清高馥鬱，
滋味鮮濃爽口，一杯在手，香飄滿座。

十、安徽六安—六安瓜片
六安瓜片的品質特點是，
外形似瓜子形的單片，
不帶芽梗，自然平展，葉緣微翹，
色澤寶綠，富有白霜，清香高爽，
滋味鮮醇回甘，湯色清澈透亮，
葉底綠嫩明亮。
六安瓜片分名片和瓜片1~4級，
以名片為最優。
六安瓜片茶不僅可消暑解渴，
而且還有極強的助消化作用和治病功效，
明代聞龍在《茶箋》中稱，
六安茶入藥最有功效，因而被視為珍品。
六安瓜片的採制方法十分獨特：
一是鮮葉必須長到"開面"才採摘；
二是鮮葉要經過"扳片"，除去芽頭和茶梗，
掰開嫩片、老片；三是嫩片、老片分別殺青；
四是烘焙分三次進行，火溫先低後高，
特別是最後拉老火，爐火猛烈，火苗盈尺，
抬籃走烘，一招一步節奏緊扣，
實為茶葉烘焙技術中別具一格的"火功"。

十一、湖北恩施—恩施玉露
恩施玉露茶是我國罕有的傳統蒸青綠茶。
該茶選用葉色濃綠的一芽一葉或
一芽二葉鮮葉經蒸汽殺青製作而成。
其品質特點為：條索緊細、圓直，
外形白毫顯露，色澤蒼翠潤綠，
形如松針，湯色清澈明亮，
香氣清鮮，滋味醇爽，葉底嫩綠勻整。

十二、湖南洞庭湖—君山銀針
君山產茶歷史悠久，唐代就已生產、
出名，因茶葉滿披茸毛，底色金黃，
沖泡後如黃色羽毛一樣根根豎立
而一度被稱為"黃翎毛"。
相傳文成公主出嫁西藏時就曾選帶了君山茶。
乾隆皇帝下江南時品嘗到君山銀針，
十分贊許，將其列為貢茶。
君山銀針屬黃茶類，以色、香、味、形俱佳而著稱。
銀針茶在茶樹剛冒出一個芽頭時採摘，
經十幾道工序製成。
其成品茶芽頭茁壯，長短大小均勻，
內呈橙黃色，外裹一層白毫，
故得雅號"金鑲玉" ，又因茶芽外形很像一根根銀針，
故名君山銀針。
沖泡後，開始茶葉全部沖向上面，
繼而徐徐下沉，三起三落，渾然一體，
確為茶中奇觀，入口則清香沁人，齒頰留芳。

十三、福建安溪—鐵觀音
鑒別鐵觀音是一項高深的學問，
安溪著名茶師和老茶農觀形聞香即可鑒別茶葉優劣，
道行高者甚至能品斷此茶產何地何村、幾年生茶樹，
特點突出者還能品味出自何名茶師之手。
外行人品飲鐵觀音可從
"觀形、聽聲、察色、聞香、品韻"入手
來辨別茶葉優劣。

觀形：
優質鐵觀音茶條捲曲、肥壯圓結、
沉重勻整；聽聲：精品茶葉較一般茶葉緊結，
葉身沉重，取少量茶葉放入茶壺，
可聞"當當"之聲，其聲清脆為上，
聲啞者為次；察色：成品茶色澤鮮潤，
帶砂綠色，紅點鮮豔，葉錶帶白霜。
沖泡後湯色金黃，濃豔清澈，
茶葉展開後葉底肥厚明亮（鐵觀音茶葉特徵之一葉背外曲），
具綢面光澤，此為上，湯色暗紅者次之；
聞香：精品鐵觀音茶湯香氣濃馥，其獨特香氣芬芳撲鼻，
且馥鬱持久，令人心醉神怡。

品韻：
古人有"未嘗甘露味，先聞聖妙香"之妙說。
細啜一口，舌根輕轉，可感茶湯醇厚甘鮮；
緩慢下嚥，韻味無窮。
以上種種，正是安溪鐵觀音之魅力所在。
另外鐵觀音的茶藝別具一格，自成一家。
首先，必須嚴把用水，茶具，沖泡三道關。
"水以石泉為佳，爐以炭火為妙，茶具以小為上"。

茶藝按其程式可分為八道：

白鶴沐浴（洗杯）：
用開水洗淨茶具；

觀音入宮（落茶）：
把鐵觀音茶放入茶具，
放茶量約占茶具容量的五分；

懸壺高沖（沖茶）：
把滾開的水提高沖入茶壺或蓋甌，
使茶葉轉動；

春風拂面（刮泡沫）：
用壺蓋或甌蓋輕輕刮去漂浮的白泡沫，
使其清新潔淨；

關公巡城（倒茶）：
把泡一、二分鐘後的茶水
依次巡迴注入並列的茶杯裡；

韓信點兵（點茶）：
茶水倒到少許時要
一點一點均勻地滴到各茶杯裡；

鑒賞湯色（看茶）：
觀賞杯中茶水的顏色；

品啜甘霖（喝茶）：
乘熱細啜，先嗅其香，後嘗其味，
邊啜邊嗅，淺斟細飲。
飲量雖不多，但能齒頰留香，
喉底回甘，心曠神怡，別有情趣。

十四、河南信陽—信陽毛尖
唐代茶聖陸羽所著的《茶經》，
把信陽列為全國八大產茶區之一；
宋代大文學家蘇軾嘗遍名茶而揮毫贊道：
"淮南茶，信陽第一"；1915年，
信陽毛尖漂洋過海，參加巴拿馬萬國博覽會，
一舉奪得金獎；1959年，
信陽毛尖被評為中國十大名茶之一；
1990年，龍潭牌特級信陽毛尖在
全國名茶評比中以"形美、色翠、香高、味濃"
奪得總分第一名，榮獲國家金獎。

信陽毛尖不僅走俏國內，
在國際上也享有盛譽，
遠銷日本、美國、德國、馬來西亞、
新加坡、香港等10多個國家和地區。
信陽毛尖品質高上，外形細秀勻直，
顯峰苗，色澤翠綠，白毫遍佈。
內質湯色嫩綠、鮮亮，香氣鮮嫩高爽，
葉底嫩綠明亮、細嫩、勻齊。
特級品展開呈一芽一葉初展。

一、幹看評外形。
首先，用雙手捧起一把茶葉，放于鼻端，
用力深深吸一下茶葉的香氣。
一是看是否具有熟板栗的香氣；
二是辨別香氣的高低；
三是嗅聞香氣的純正程度，
凡香氣高、氣味正的必然是優質茶。
其次，抓一把茶葉平攤于白紙上，
看一下幹茶的色澤、嫩度、條索、
粗細。凡色澤勻整、嫩度高，
條索緊實，粗細一致，
碎末茶少的是上乘茶葉。

二、濕看識內質。
濕看，就是開湯審評。開湯俗稱泡茶或沏茶。
一般先取茶葉３－５克，放入白色瓷杯中，
然後沖上滾沸適度的開水２００毫升左右。
開湯後，應先嗅香氣，接著看湯色，
先嘗滋味，後評葉底。

（１）嗅香氣。
茶葉經杯中沖泡後，立即傾出茶湯，
將茶杯連葉底一起，送入鼻端進行嗅香，
凡聞之茶香清高純正，使人有心曠神怡之感者，
就可算得上好茶。

（２）看湯色。
看湯色應及時進行。一般在茶葉沖泡３－５分鐘後，
傾出杯中茶湯于另一碗內，在嗅香氣前後立即進行。
凡屬上乘的茶葉，湯色以淺綠或黃綠為宜，
並要求清而不濁，明亮澄澈。

（３）嘗滋味。
滋味是靠人的味覺器官來區別的。
一般認為，綠茶茶湯濃醇爽口，
屬上等綠茶；如果平淡澀口，多為粗老綠茶。

（４）評葉底。
評判茶葉經沖泡去湯後留下的葉底，
看老嫩、整碎、色澤、勻雜、軟硬等
情況以確定品質的優次，
同時還應注意有無其他摻雜。

十五、四川雅安蒙山— 蒙頂甘露
蒙頂名茶種類繁多，有甘露、黃芽、
石花、玉葉長春、萬春銀針等。
其中"甘露"在蒙頂茶中品質最佳。
其品質特徵是：外形美觀，葉整芽全，
緊卷多毫，嫩綠色潤，內質香高而爽，
味醇而甘，湯色黃中透綠，
透明清亮，葉底勻整，嫩綠鮮亮。

十六、貴州遵義—遵義毛峰
遵義毛峰茶的主要特點是：
茶片緊細圓直，白毫顯露，
色澤翠綠油潤，內質嫩香持久，
湯色碧綠明淨，滋味清醇爽口。
遵義毛峰不僅品質優秀，
還有其獨特的象徵意義：
條索圓直，鋒苗顯露，
象徵著中國工農紅軍戰士大無畏的英雄氣概；
滿披白毫，銀光閃閃，象徵遵義會議精神永放光芒；
香高持久，象徵紅軍烈士革命情操世代流芳。

十七、雲南普洱
普洱茶屬黑茶類。主要產品有普洱散茶、
普洱沱茶、圓茶（七子餅茶）、
緊茶（長方磚形）、餅茶等。
普洱茶以其優異的品質，
數次獲省優產品稱號。
其品質特點是：芽壯葉厚，
葉色黃綠間有紅斑紅莖葉，
條形粗壯結實，白毫密佈。
香氣高銳持久，帶有雲南大葉茶種特有的獨特香型，
滋味濃強富於刺激性；耐泡，
經五六次沖泡仍有香味，湯色紅濃，
具獨特陳香，滋味純和回甘。
尤為稱道的是，普洱茶為茶中之茶，
不僅具有香氣滋潤、滋味醇厚等飲用價值，
而且具有醒酒、清熱、消食化痰、清胃生津、
抑菌降脂、減肥降壓等藥理作用，
能暖胃、解脂、養氣、美容減肥、
益壽延年，的確是有益健康的首選飲料。
在國外，雲南普洱茶被譽為"減肥茶"、
"窈窕茶"、"美容茶"、"益壽茶"等等，
成為人們普遍喜愛的保健飲料。
雲南普洱茶蜚聲中外，古往今來，
均為人們所讚賞。在清代，
普洱茶是雲南地方向皇帝進貢的珍品。
曹雪芹所著《紅樓夢》中賈府也飲用普洱茶。
在六十三回寫寶玉生日之夜，
榮府女管家林之孝家的
幾個管事的女人來怡紅院查夜，
吩咐襲人等燜些普洱茶喝。
可見幾百年以前，普洱茶已是官府飲用之珍品，
說明普洱茶的名貴和高雅。
普洱茶中的七子餅茶很有特點。
七子為多子多孫多富貴之意。
有的少數民族地區，兒女親事，
非送七子餅茶不可，相傳至今，
在旅居東南亞一帶的僑胞中，
現在也很盛行這種風俗，所以，
七子餅茶又名僑銷圓茶、僑銷七子餅茶。
七子餅茶每塊淨重357克，每七個為一筒，
每筒重2500克，主要由猛海茶廠生產。

十八、滇紅
滇紅問世後，因產品"形美、色豔、香高、
味濃"而博得市場讚賞。
滇紅工夫茶採摘1芽2、3葉的芽葉作為原料，
經萎凋、揉撚、發酵、乾燥而製成；
滇紅碎茶是經萎凋、揉切、發酵、乾燥而製成。
工夫茶是條形茶，紅碎茶是顆粒型碎茶。
前者滋味醇和，後者滋味強烈富有刺激性。
滇紅工夫茶和滇紅碎茶外銷俄羅斯、
波蘭等東歐各國和西歐、北美等30多個國家和地區，
內銷全國各大城市。
滇紅的品飲多以加糖加奶調和飲用為主，
加奶後香氣依然濃烈。
沖泡後的滇紅茶湯紅豔明亮，高檔滇紅，
茶湯與茶杯接觸處常顯金圈，
冷卻後立即出現乳凝狀的冷後渾現象，
冷後渾早出現者是質優的表現。
滇紅工夫茶中，品質最優的是"滇紅特級禮茶"，
以1芽1葉為主製造而成，成品茶芽葉肥壯，
苗鋒秀麗完整，金毫顯露，色澤烏黑油潤，
湯色紅濃透明，滋味濃厚鮮爽，香氣高醇持久，
葉底紅勻明亮。
優質紅碎茶外形顆粒重實、
勻齊、純淨，色澤油潤，
內質香氣甜醇，湯色紅豔，
滋味鮮爽濃強，葉底紅勻明亮。

十九、雲南大理—雲南沱茶
沱茶從面上看似圓麵包，
從底下看似厚壁碗，中間下凹，頗具特色。
沱茶的種類，依原料不同有綠茶沱茶和黑茶沱茶之分。
綠茶沱茶是以較細嫩的曬青綠毛茶為原料，
經蒸壓而製成；黑茶沱茶是以普洱茶為原料，
經蒸壓而製成。
用曬青綠茶壓制而成的稱雲南沱茶；
用普洱散茶壓制而成的稱雲南普洱沱茶。
雲南沱茶主產于下關茶場，
以高檔大葉種青毛茶為原料加工而成。
經若干工序蒸壓成碗形，
外徑8釐米，高4.5釐米，
品質最好的"特級沱茶"，
外形緊結端正，色澤烏潤，
外披白毫，香氣馥鬱，滋味醇厚，
湯色橙黃明亮。有提神醒腦、明目清心、
解渴利尿之功能，還有止腹脹、
止頭痛等藥物療效。

二十、廣東潮州—鳳凰茶
鳳凰茶品質極佳，素有"形美、色翠、
香郁、味甘"四絕之特點。
依品質檔次分為--單叢--浪菜--水仙三檔，
鳳凰單叢茶的品質特點是：外形挺直肥碩，
色澤黃褐，有天然花香，滋味濃郁、
甘醇、爽口，湯色清澈，葉底青綠鑲紅，
耐沖泡。鳳凰單叢多次被評為全國名茶。

獨特的潮州"工夫茶"，是"潮人習尚風雅，
舉措高超"的象徵，形成很有特色的潮州茶文化。
潮州堪稱為中國最講究茶道的地方，
這與當地的鳳凰山盛產名茶有很大關系。
潮州人飲茶在茶具、茶葉、用水和
沖泡方法上都很講究。
在潮州，不論嘉會盛宴，或是閑處逸居，
乃到豆棚瓜下、擔側攤前，
人們隨處都可以看到一幅幅提壺擎杯長斟短酌、
充滿安逸情趣的風俗圖畫。
潮州工夫茶講究茶具器皿配備之精良和烹製之功夫。
茶壺、茶杯、茶盤、茶墊、水瓶、泥爐、砂銚、
欖核碳等是必備的茶具。
而嚴格的烹製又需按泡器、納茶、侯湯、沖點、
刮沫、淋罐、灑茶等程式進行，
方能得到工夫茶之"三味"。
正是這些特別的器皿和烹法，
使工夫茶獨具韻味，揚名天下。
真可謂一茶入口，甘芳潤喉，
通神徹竅，其樂無窮。

二十一、臺灣—凍頂烏龍
凍頂烏龍屬於輕度半發酵茶。
凍頂為山名，烏龍為品種名。
凍頂茶品質優異，
在臺灣茶市場上居於領先地位。
其上品外觀緊結彎曲，
呈條索狀，色澤墨綠鮮豔，
並帶有青蛙皮般的灰白點，
幹茶具有強烈的芳香;沖泡後，
湯色略呈橙黃色，有明顯清香，
近似桂花香，茶湯入口生津富活性，
落喉甘潤，韻味強。
葉底邊緣有紅邊，葉中部呈淡綠色。
凍頂烏龍茶採制工藝十分講究，
鮮葉為青心烏龍等良種芽葉，
經曬青、涼青、搖青、炒青、
揉撚、初烘、多次反復團揉（包揉）、
複烘、焙火而製成。
有人形容說，喝凍頂茶的感覺很妙，
愈品愈有味。

「三駕馬車」生變，中國經濟「硬著陸」爭議

雖然從宏觀數據顯示，
中國經濟增速的下滑趨勢已經形成，
但從微觀上看，經濟好像還是很強。

＊三駕馬車生變＊

分析當前的宏觀數據，
中國經濟結構轉型的效果開始逐步顯現。
在拉動ＧＤＰ的三駕馬車中，
投資、消費、出口，
對ＧＤＰ增長的貢獻率正在朝著人們希望的方向變化。

國家統計局新聞發言人、
國民經濟綜合統計司司長盛來運表示，

一季度ＧＤＰ構成是：
最終消費對ＧＤＰ的貢獻率為６０﹒３％，
拉動ＧＤＰ增長５﹒９個百分點；
資本形成對ＧＤＰ的貢獻率是４４﹒１％，
拉動ＧＤＰ增長４﹒３個百分點；
淨出口對ＧＤＰ的貢獻率是－４﹒４％，
拉動ＧＤＰ－０﹒５個百分點。

而在２０１０年，
消費、投資、淨出口對ＧＤＰ的貢獻率，
分別是３７﹒３％、５４﹒８％、７﹒９％。
從這些數據可以發現，內需、尤其是消費，
對經濟增長的貢獻度明顯在增加。

現在大家擔心的是，
接連不斷的調控政策讓投資失去往日兇猛；
人民幣快速升值則讓出口企業舉步維艱，
此時，消費能撐起半邊天嗎？

三駕馬車結構失衡，
最終是否會令中國經濟「硬著陸」？
４月份進口增速、ＰＭＩ指數均出現明顯下滑，
表明內需在放緩。
我們預計二季度經濟還會有所放緩。

＊硬著陸爭議＊

去年底以來，宏觀和中觀、微觀的不一致，
一直是大家疑惑和分歧的地方。

目前市場的分歧為，
本輪調控的結果是「硬著陸」
還是「軟著陸」，
如果導致經濟增速大幅下滑，
最終會反映到上市公司報表，
導致市場估值水平全線崩潰。
如果政策調控適度，
宏觀經濟平穩地實現從投資拉動到良性產業結構的轉變，
同時增速的下滑又在一個合適的範圍內，
那麽市場短期內並不足慮。

分析人士認為，從政策部門來看，
防通脹仍是今年宏觀經濟的首要任務，
緊縮調控仍是今年政策的基調。
不過，有部分官方機構經濟學家認為，
國內通脹將於上半年見頂，
而當前中國緊縮貨幣政策屬於「超調」。
在這些學者看來，緊縮貨幣政策有可能會在下半年鬆動。

調整存款準備金率要考慮部分
中小銀行的承受能力等問題。
可以說，停止收緊甚至放鬆貨幣政策的呼聲正日益高漲。

國金證券近日發布的
《經濟下滑了，市場為甚麼不跌？》的
研究報告指出，中國經濟內生動力強，
投資是突出的驅動力；政策進入觀察期，
激進一點來看，是緊縮末期。

這些對經濟增長放緩的擔憂和放鬆緊縮政策的預期，
很可能在一定程度上對宏觀政策產生影響。

＊真實通脹＊
安邦首席研究員陳功認為，
中國今年面臨的通脹形勢非常複雜，
除了全球流動性過多、
大宗商品價格上漲等國際因素，
國內的貨幣因素、基礎產品漲價、
無效投資太多等內生問題，
也在合力推高國內通脹水平。

在陳功看來，國內通脹的通道已經全部打開，
抑制通脹的措施並不容易見效，
而抑制通脹的政策本身，
也會因為體制的原因而出現抵消政策效果的狀況，
所以今年中國的真實通脹水平非但不會到頂，
而且有可能更高。

在這種背景下，宏觀政策的全面緊縮不可避免。
擔心中國經濟在緊縮之下硬著陸，
是持「政策放鬆」觀點人士的重要理由。
但這種情況出現的概率有多大呢？

安邦諮詢認為，中國經濟的放緩雖然在二、
三季度可能會比現在明顯，但從一季度和４月份
的經濟數據來看，投資、出口依舊強勁，
消費基本穩定，至少在今年之內，
國內出現經濟硬著陸的可能性很小。
即使經濟增長出現動力問題，
也至少要到明年才有可能體現。

在這個背景下，國內學者談緊縮政策「超調」，
談貨幣政策應該放鬆，顯示了一種在政策上
的「無奈感」，既怕通脹厲害，又怕硬著陸，
於是鼓勵硬著頭皮調整政策。
這實際上是一種錯誤的判斷，
是經濟學局限性造成的問題。

從去年下半年開始，在通脹節節攀升的形勢下，
貨幣政策保持收緊是十分必要的。
雖然國內經濟出現了一些增速放緩的苗頭，
但抗通脹仍是今年政策的主基調，
不可能出現所謂貨幣政策大轉向的情況。

未來十年中國崛起面臨挑戰

中國向高收入國家的轉型將會在
未來五年內基本完成，但這會付出代價，
其中包括失業率會激增，
因為中國在低工資製造業的競爭力會逐漸削弱。

2011至2020的中國：新興超級大國還是超級泡沫
China in 2011 - 2020, an emerging superpower
or a super bubble的報告，
在報告中指出了中國在未來可能面臨的機遇和風險。

該報告提出了多個問題，其中一個是，
中國增長模式的懷疑論者對這10年的
下半段出現「中國危機」的預測會否是正確的？

迄今為止，中國過去30年的成績完全
符合樂觀派的預期，但未來不一定能再現過去的輝煌。

未來5年中國的前景感到樂觀，
這剛好也是中國十二五發展規劃的時間。

到2015年左右，中國將成為全球第二大消費市場，
成為外商投資的主要來源和目的地，
名義經濟規模也會比現在增長近一倍。

不過後五年不會這麼容易。
事實上存在兩種情況，並且實現的概率基本相等。

第一種情況
是中國將在2020年取代美國成為世界最大經濟體。
這種預測是大膽的，但與國際貨幣基金組織（IMF）
經濟學家的觀點基本一致，該組織上周說，
經過價格差異調整後，中國將在2016年取代
美國成為全球最大經濟體。

第二種情況
沒那麼樂觀，即投資減緩引發資產價格泡沫破裂，
導致經濟增長減緩，重蹈日本股市和房市價格泡沫
開始破裂後使日本陷入困境的覆轍。

日本經濟困境為「資產負債表衰退」，
在這種情況下，公司和家庭都在努力償債。

未來十年哪種情況可能會實現取決於
中國決策者如何控制經濟和社會。

中國面臨的風險包括，
收入差距不斷擴大，
政府已經開始試圖縮小這種差距。
與此同時，經濟增長可能會面臨投資突然減少、
大宗商品價格上漲或環境惡化對增長帶來自然限制等風險。

報告還對即將出現的「中等收入困境」發出警告。
這種狀況是指某些經濟體有陷入停滯期的趨勢，
既無法與低工資國家競爭，
又無法在尖端技術研製方面與富裕國家競爭。

預測中國經濟在2016-2020年間將
失去5000萬個低工資崗位，
低端製造業將被轉移至勞動力
成本較低的東南亞鄰國。

這種製造業的結構轉變依然可能會令中國決策者大傷腦筋。
中國經濟缺乏重要的研究基礎，
並且多年來在這些方面的投資一直不夠。

常人對股神巴菲特的3個誤解

每年5月，美國中部小鎮奧馬哈（Omaha）
都成為股神巴菲特的表演舞台，
也是投資界一年一度的盛事。
巴郡（Berkshire Hathaway）
今年的股東大會剛結束，
巴菲特最希望的，
大概是其前副手索科爾（Sokol）的醜聞，
也會隨之而淡化。

常人對股神的3個誤解
不少人雖然奉股神為偶像，
卻對他存在最少三個誤解：

一、股神主業炒股（正確答案：賣保險）；

二、股神投資保守（正確答案：隱藏槓桿）；

三、股神買股反映看好美國經濟
正確答案：他其實正進行龐大的
Carry Trade（利差交易）。

第一、很多人心目中，
「股神」就像一般的基金經理一樣，
在市場上買賣股票賺錢。
的而且確，二、三十年前的「股神」可能如此，
但現在投資股票已經不是他的主要活動。
在他多達3,720億美元的資產中，
只有約600億美元投資在股票上。
根據巴菲特自己的說法，
保險業是巴郡最主要的生意，
也是令巴郡增長的動力。
買賣股票不是最重要的生意業務，
股神其實是保險經紀。

第二、股神說過，他不喜歡槓桿。但事實呢？
他基本上是借錢買股票。
一般的保險公司，收了客戶的保費後，
會把這些保費投資在比較保守的債券市場上，
但是巴菲特的策略則相對進取得多。
他不單投資在風險較高的股票巿場上，
更奉行「重錘出擊」而不是「分散風險」的原則。
因此，雖然巴菲特說反對巴郡運用太大的槓桿，
但是他所持有的保險公司，
本身的營運就有很依賴頗大的槓桿比例。

所謂投資心法不是核心
第三、近年，股神銳意發展
公共事業（Public Utilities），
這未必等於他看好美國經濟前景，
說穿了卻只是一個巨額的CarryTrade。

這個Carry Trade的重心，
是一盤受監管而且資本密集的生意。
這類受監管的生意，讓巴菲特可以「以本傷人」，
利用自己雄厚的資本，
買一些壟斷性行業的龍頭企業，
由此獲得穩定和長期的回報。

不過，這個賺錢的布局有其竅門，
必須依仗保險和壟斷性行業之間的微妙互動，
才能付諸成行，真正賺到大錢，原理大概如下：
首先Lock-in長遠的資產回報（壟斷性回報）和
保險業務的長遠債項（先收保費而後付保金，
保金變相成為了長遠債項），
再賺取其中的差價（Spread）。

若沒有了保險業務，
受監管的生意所需的融資成本便會過高；
若沒有了這些受監管的生意，
用保費來買股票的風險便會過大。

如果我們從一個宏觀角度看巴菲特的生意，
便不難發現他平日分享的所謂投資心法，
不過是一些皮毛東西，
根本不是他賺錢的核心、
真正大富大貴之源。

統計局：４月ＣＰＩ升５﹒３％，略高於預期

國家統計局公布，４月，
居民消費價格指數（ＣＰＩ）同比上漲５﹒３％，
略高於市場預期的５﹒２％，
漲幅比３月份回落０﹒１個百分點。
首４月，ＣＰＩ同比上漲５﹒１％。

４月ＣＰＩ中，
城市上漲５﹒２％，
農村上漲５﹒８％；
食品價格上漲１１﹒５％，
非食品價格上漲２﹒７％；
消費品價格上漲５﹒９％，
服務項目價格上漲３﹒９％。

分類別看，
食品價格同比上漲１１﹒５％，
煙酒及用品類價格同比上漲２﹒４％，
衣著類價格同比上漲１﹒４％，
家庭設備用品及維修服務價格同比上漲２﹒１％，
醫療保健及個人用品類價格同比上漲３﹒２％，
交通和通信類價格同比上漲０﹒５％，
娛樂教育文化用品及服務類價格同比上漲０﹒５％，
居住價格同比上漲６﹒１％。

４月份，居民消費價格環比上漲０﹒１％。

其中，
城市上漲０﹒２％，
農村上漲０﹒１％；
食品價格下降０﹒４％，
非食品價格上漲０﹒４％；
消費品價格上漲０﹒１％，
服務項目價格上漲０﹒３％。

分類別看，
食品價格環比下降０﹒４％，
其中鮮菜環比下降１１﹒２％；
煙酒及用品類價格環比上漲０﹒３％；
衣著類價格環比上漲０﹒６％；
家庭設備用品及維修服務價格環比上漲０﹒２％；
醫療保健及個人用品類價格環比上漲０﹒３％；
交通和通信類價格環比上漲０﹒４％；
娛樂教育文化用品及服務類價格環比上漲０﹒４％；
居住價格環比上漲０﹒４％。